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匯率使利率“無(wú)能”

    《南風(fēng)窗》：中國(guó)越來(lái)越龐大的外匯儲(chǔ)備、匯率、利率等各項(xiàng)目之間的利害關(guān)系是怎樣的？

    余永定：一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是：中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備是對(duì)美國(guó)的巨大補(bǔ)貼。一方面，美國(guó)取得了中國(guó)的廉價(jià)商品。另一方面，中國(guó)又把好不容易賺來(lái)的外匯用于購(gòu)買美國(guó)債券，為美國(guó)財(cái)政赤字和房地產(chǎn)泡沫融資。美國(guó)是人民幣匯率低估的最大受益者。我們的一些同胞認(rèn)為，讓人民幣升值是屈服于美國(guó)壓力，因而拒絕升值，其實(shí)這正中美國(guó)代表大資本勢(shì)力的政客的下懷。

    從短期來(lái)看，在存在大量經(jīng)常項(xiàng)目順差(和資本項(xiàng)目順差)的情況下拒絕升值，就會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹和(或)資產(chǎn)泡沫。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的趨勢(shì)日益嚴(yán)重。為了抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，央行必須提高利息率，而利息率的提高將導(dǎo)致跨境資金的流入。

    而在匯率不變的情況下，跨境資金的流入將造成流動(dòng)性過(guò)剩，從而使升息的緊縮作用失效。當(dāng)然，央行短期可以對(duì)沖過(guò)剩的流動(dòng)性。但對(duì)沖會(huì)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)造成不利影響，因而難以長(zhǎng)期進(jìn)行。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證明，為了使中央銀行能夠執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，必須允許本國(guó)匯率有較大的靈活性。只有這樣，提高利息率的政策效果才不會(huì)被資本的跨境流入所沖銷。這就是所謂“蒙代爾不可能三角”問(wèn)題。

    總之，如果要把利息率政策作為主要的政策手段，邏輯的結(jié)論必然是：加強(qiáng)資本管制或更多地讓市場(chǎng)通過(guò)供求關(guān)系決定人民幣匯率。就中國(guó)目前的情況來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)資本流動(dòng)管理和加快人民幣升值都是必要的。

    由于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，注意力的中心應(yīng)放在如何抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫上，匯率政策應(yīng)服從抑制通貨膨脹這個(gè)中心目標(biāo)。為了抑制通貨膨脹可以在一程度上犧牲匯率穩(wěn)定。

    解開(kāi)貨幣政策的“手銬”

    《南風(fēng)窗》：既然人民幣升值有上述種種好處，為什么許多人不希望人民幣升值，他們的看法是否也有道理？

    余永定：這里我不談既得利益問(wèn)題，而只談?wù)J識(shí)問(wèn)題，并且用2003年的例子。

    自2003年初到2005年7月21日這一段時(shí)間里，反對(duì)升值的理由主要有三：其一，升值之后，中國(guó)出口順差將會(huì)減少、甚至?xí)霈F(xiàn)逆差。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將因此而下降，并對(duì)就業(yè)增長(zhǎng)造成相應(yīng)不利影響。其二，一旦升值就會(huì)形成升值預(yù)期，升值預(yù)期將導(dǎo)致投機(jī)資本的流入，從而對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊(如形成資產(chǎn)泡沫等)。其三，人民幣升值將導(dǎo)致通貨收縮的惡化。

    4年后的今天，對(duì)此該有何新認(rèn)識(shí)呢？首先，在人民幣同美元脫鉤、升值之后，中國(guó)的貿(mào)易順差不但沒(méi)有減少，反而出現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭。其次，由于升值預(yù)期，確實(shí)有相當(dāng)數(shù)量的投機(jī)資本流入中國(guó)，對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)泡沫起到推波助瀾的作用。最后，升值造成的通貨收縮壓力恰恰是我們現(xiàn)在所需要的。

    2005年7月21日前有三種選擇：第一，堅(jiān)持不升值，并使世界相信在今后一段時(shí)間內(nèi)人民幣不會(huì)升值；第二，讓人民幣一次性升值到位，并使世界相信人民幣已經(jīng)升值到位。第三，小幅升值并加強(qiáng)資本管制，盡量遏制升值預(yù)期導(dǎo)致的投機(jī)資本流入。

    不難想象，如果當(dāng)時(shí)堅(jiān)持不升值，中國(guó)會(huì)受到國(guó)際社會(huì)的何種壓力。更重要的是，中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)的調(diào)整恐怕更無(wú)進(jìn)展，中國(guó)國(guó)際收支不平衡狀態(tài)將更為嚴(yán)重。讓人民幣一次性大幅度升值，不是一種不可想象的選擇。但是這種選擇在當(dāng)時(shí)看有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。小幅升值下投機(jī)資本的流入，確實(shí)給我們?cè)斐闪藛?wèn)題。但當(dāng)時(shí)難道有更好的選擇嗎？

    危險(xiǎn)并不“隱約”

    《南風(fēng)窗》：人民幣升值的幅度，從本次匯改以來(lái)，累計(jì)達(dá)到了7.22%以上(截至2007年8月底)，那么未來(lái)還會(huì)如何走，何時(shí)會(huì)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定？

    余永定：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的威脅，同時(shí)，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的可能性很大。我們可以假設(shè)：屆時(shí)人民幣匯率存在小幅升值(5%以下)和自由浮動(dòng)兩種可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情況下，中國(guó)貿(mào)易順差的變化存在兩種可能性：

    第一種可能性，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱(吸收作用)、外部條件惡化(收入作用)，實(shí)際匯率升值(物價(jià)上漲)，貿(mào)易順差仍將明顯減少。由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行必然會(huì)提高利息率。如果中美利差由負(fù)轉(zhuǎn)正(這是非?？赡艿?，資本跨境流入可能會(huì)大量增加。

    此時(shí)，政府如果維持小幅升值(甚至不升值)政策，流動(dòng)性過(guò)剩就會(huì)變得相當(dāng)嚴(yán)重，央行就必須對(duì)沖，商業(yè)銀行就會(huì)在存款利息率提高、低收益資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步增加的重重重壓下陷入困境。高利息率、然后流動(dòng)性過(guò)剩、然后繼續(xù)高利息率的惡性循環(huán)最終可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的急劇下滑、資產(chǎn)泡沫崩潰、資本流動(dòng)方向急劇改變。

    最終，它將演繹出貨幣危機(jī)(人民幣大幅度貶值)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

    第二種可能性，由于結(jié)構(gòu)性原因(如加工貿(mào)易在出口中的支配地位)，貿(mào)易順差并未減少。在這種情況下，如果匯率政策不變，雙順差將造成更大的流動(dòng)性過(guò)剩。在這種情況下，危機(jī)的發(fā)生可能被推遲，但嚴(yán)重性可能更大。

    在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷的情況下，如果政府決定在大幅度升息的同時(shí)讓人民幣大幅度升值，流動(dòng)性應(yīng)該不會(huì)增加。此時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或可實(shí)現(xiàn)降溫、軟著陸，但也可能陷入因需求不足(升值幅度過(guò)大，貿(mào)易逆差過(guò)大)導(dǎo)致的硬著陸。而如果資產(chǎn)泡沫突然崩潰，資本流動(dòng)方向急劇改變，仍有可能造成貨幣危機(jī)、金融危機(jī)并進(jìn)一步加重由升息和升值引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

    但是，如果各種政策能夠做到恰到好處，且資本的跨境流動(dòng)能得到較好控制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行。

    正因?yàn)樯鲜龇N種可能性，我認(rèn)為我們可能已錯(cuò)過(guò)了通過(guò)升值推動(dòng)中國(guó)增長(zhǎng)戰(zhàn)略調(diào)整、促進(jìn)國(guó)際收支平衡的最佳時(shí)機(jī)。

    最基本的經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支順差時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)整名義匯率，否則物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格上漲將導(dǎo)致實(shí)際匯率上升，導(dǎo)致匯率的被動(dòng)調(diào)整。這種被動(dòng)調(diào)整難于控制且具有極大破壞性。

    中國(guó)政府應(yīng)重新安排貨幣政策、匯率政策的輕重緩急。匯率政策不應(yīng)占據(jù)中心位置，應(yīng)隨貨幣政策的需要而定。應(yīng)該相信企業(yè)對(duì)匯率升值的消化吸收能力是很大的。

    當(dāng)年我傾向于小幅升值(每年3%~5%)，同時(shí)寄希望于加強(qiáng)資本管制和盯住一攬子貨幣匯率制度中人民幣匯率對(duì)美元雙向波動(dòng)的可能性。在最近幾年，我傾向于讓人民幣有更大的升值幅度和更快的升值速度?，F(xiàn)在我比較贊成考慮“分級(jí)跳”的辦法(先是較大幅度升值，然后穩(wěn)住不動(dòng))，通過(guò)試錯(cuò)盡快找到均衡匯率水平并遏制套匯資本的流入。

    由于世界經(jīng)濟(jì)的不確定性，2008年匯率的變動(dòng)方向難于確定。升值、大幅度升值和貶值的可能性都存在。我對(duì)未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的研究還非常不夠，無(wú)法回答何時(shí)達(dá)到穩(wěn)定的問(wèn)題。

    最后的安全屏障

    《南風(fēng)窗》：如今管理層啟動(dòng)QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)投資，以及允許居民直接投資香港市場(chǎng)，你認(rèn)為其深入影響和背后的意義在哪里？是為了減輕人民幣升值的壓力嗎？

    余永定：我在資本管制問(wèn)題上始終是一個(gè)保守派。東南亞金融危機(jī)時(shí)期，國(guó)際投機(jī)資本在沒(méi)有資本管制的國(guó)家和地區(qū)橫沖直撞，如入無(wú)人之境。

    資本項(xiàng)目自由化的目的是改善資源配置，消除各種尋租機(jī)會(huì)，提高資金分別效率，應(yīng)該作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分來(lái)考慮，而不應(yīng)該將其作為解決短期宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡的一種手段，特別是緩解人民幣升值壓力的手段。

    資本管制是中國(guó)維護(hù)自身金融安全的最后屏障，在中國(guó)金融體系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情況下，資本管制是不能放松的。

    現(xiàn)在應(yīng)該加速的是匯率形成機(jī)制的改革，而不是放松資本管制。關(guān)于資本的跨境流動(dòng)，中央銀行自2003年以來(lái)的政策是“嚴(yán)進(jìn)寬出”。問(wèn)題是，在人民幣升值預(yù)期和加息預(yù)期強(qiáng)烈的情況下(這是完全理性的預(yù)期)，這種政策是難于奏效的。而且，“寬出”并不利于“嚴(yán)進(jìn)”。

    在開(kāi)放個(gè)人境外直接證券投資之后，不能排除這樣一種可能性：當(dāng)我們希望資金流出而洞開(kāi)大門的時(shí)候，資金偏偏不流出。當(dāng)我們需要金融穩(wěn)定的時(shí)候，資金大舉流出。我認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前應(yīng)該先在 QDII的范圍內(nèi)把事情做好，證券投資的進(jìn)一步自由化應(yīng)該緩行。

    此外，引進(jìn)種種金融衍生產(chǎn)品之類的事情也應(yīng)該緩做。我們不妨先整頓金融秩序，嚴(yán)懲各種違規(guī)、違法行為。郭凱