2013年金融運(yùn)行分析與2014年趨勢(shì)
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二、2014年金融運(yùn)行與調(diào)控面臨的主要問題
1.宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間仍存在一定難度
2013年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩個(gè)季度放緩。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府提出“上下限”區(qū)間管理的宏觀調(diào)控思路?；谶@一思路，7月下旬以來，政府推出一系列“微刺激”政策以“穩(wěn)增長(zhǎng)”。受此影響，三季度國(guó)內(nèi)需求有所復(fù)蘇，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)小幅反彈。從三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)看，經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭仍不容樂觀。一是民間投資與居民消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)中略有放緩，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力仍不足。二是政府基建投資受到的資金約束增強(qiáng)。在各級(jí)政府財(cái)政收支矛盾加大，地方政府債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制日趨規(guī)范、嚴(yán)格的背景下，作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”主要力量的政府基建項(xiàng)目資金來源趨緊。三是產(chǎn)能過剩抑制制造業(yè)復(fù)蘇。目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩仍很嚴(yán)重，絕大多數(shù)的工業(yè)品供過于求。三季度工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)階段性“補(bǔ)庫(kù)存”，但集中于上游領(lǐng)域，主要體現(xiàn)為原材料庫(kù)存增加，說明企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存力度較弱，持續(xù)性不足?？傮w來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期回升勢(shì)頭難以持續(xù)，未來GDP增速仍可能小幅回落。
2013年CPI同比漲幅溫和，但環(huán)比漲幅高于歷史平均水平，新漲價(jià)因素上升較快，預(yù)計(jì)2014年CPI同比漲幅中會(huì)有約1.5%的翹尾因素。國(guó)內(nèi)總需求與總供給關(guān)系保持穩(wěn)定。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE將推動(dòng)美元走強(qiáng)，弱需求與強(qiáng)美元將壓制國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，加之人民幣持續(xù)升值，輸入性漲價(jià)壓力較弱。但勞動(dòng)力成本上升及資源性產(chǎn)品價(jià)格改革帶來的成本推動(dòng)性漲價(jià)壓力將繼續(xù)逐步釋放?！柏i周期”已啟動(dòng)，但生豬整體供應(yīng)量較大，豬肉價(jià)格漲幅將較為溫和。在保護(hù)價(jià)政策托底下，糧價(jià)將繼續(xù)溫和上漲。鮮菜、鮮果價(jià)格季節(jié)性強(qiáng)、波動(dòng)幅度大、種植與運(yùn)輸成本上升、政府調(diào)控手段有限，價(jià)格可能出現(xiàn)較大幅度上漲。綜合來看，2014年仍將面臨通脹壓力，但總體較為“溫和”。
2.信貸資金推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹
2013年，銀行信貸資金大量流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。前三季度人民幣房地產(chǎn)貸款增加1.9 萬(wàn)億元，同比多增9176 億元，其中，個(gè)人購(gòu)房貸款增加1.37 萬(wàn)億元，同比多增6931 億元，增加部分與同比多增部分分別占全部房地產(chǎn)貸款的72.1%和75.5%。9月末，人民幣房地產(chǎn)貸款占全部貸款比重已攀升至20.2%，比上年同期提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。
2012年下半年以來，我國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)新一輪快速上漲。2013年房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭進(jìn)一步抬升，百城住宅價(jià)格指數(shù)連創(chuàng)歷史新高，各月環(huán)比漲幅在0.8%-1.2%之間，10月份同比漲幅達(dá)10.69%。達(dá)房?jī)r(jià)上漲呈區(qū)域分化：百城住宅價(jià)格指數(shù)中，一線城市價(jià)格上漲迅猛，各月環(huán)比漲幅在1.4%-2.5%之間，10月份同比漲幅高達(dá)21.74%，房?jī)r(jià)水平已明顯超過居民承受能力；二、三線城市價(jià)格漲幅溫和，10月份同比漲幅分別為9.4%和3.84%，部分二、三線城市還出現(xiàn)入住率極低的“鬼城”現(xiàn)象。溫州、鄂爾多斯等民間借貸盛行的地區(qū)，正面臨過度投機(jī)“后遺癥”，由于民間資金鏈崩盤、炒作資金撤離，房?jī)r(jià)大幅下滑。
房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹不僅加劇經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，也使相關(guān)銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)上升。三線城市房?jī)r(jià)“滯漲”及“鬼城”現(xiàn)象的增多預(yù)示著房地產(chǎn)市場(chǎng)可能步入調(diào)整。房地產(chǎn)上下游鏈條很長(zhǎng)，而且具有很強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)具有高度的相關(guān)性。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，波及、傳導(dǎo)效應(yīng)會(huì)使相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升并形成共振反應(yīng)，帶來的負(fù)財(cái)富效應(yīng)會(huì)沖擊企業(yè)與居民的資產(chǎn)負(fù)債表，加大經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，銀行信貸質(zhì)量問題也將全面暴露。
3.美聯(lián)儲(chǔ)退出QE將沖擊跨境資金流動(dòng)
市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期變化是左右2013年國(guó)際金融市場(chǎng)與國(guó)際短期資本流動(dòng)的關(guān)鍵因素。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)、聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)政策聲明和會(huì)議記錄的披露以及美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克講話等暗示美國(guó)貨幣政策方向的信號(hào)都會(huì)引起市場(chǎng)震動(dòng)。6月19日伯南克明確表示，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)能夠達(dá)到預(yù)期水平，有可能在2013年晚些時(shí)候削減月度購(gòu)債規(guī)模，并于2014年年中結(jié)束購(gòu)債。
美聯(lián)儲(chǔ)QE政策的退出時(shí)點(diǎn)與方式等細(xì)節(jié)因素目前還不明確。2013年10月份美國(guó)兩黨債務(wù)上限談判一度陷入僵局，致使聯(lián)邦政府出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)16天的“關(guān)門”，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)造成不利影響。未來美國(guó)財(cái)政問題仍存變數(shù)，成為美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的擾動(dòng)因素。但美國(guó)貨幣政策向正?；貧w是必然趨勢(shì)，2014年退出QE的概率仍很大。預(yù)計(jì)美國(guó)退出QE的實(shí)質(zhì)性舉措及市場(chǎng)提前做出的預(yù)期和反應(yīng)會(huì)使2014年國(guó)際短期資本再次從新興經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)國(guó)家回流。我國(guó)也將面臨“熱錢”撤出的風(fēng)險(xiǎn)，外匯資金流入將減少，甚至不排除階段性流出的可能。
4.社會(huì)資金成本面臨上升壓力
2014年社會(huì)資金成本將持續(xù)面臨上升壓力。理由有三方面：一是外匯資金流入減少甚至由流入變?yōu)榱鞒鰧⒃斐赏鈪R占款低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)。外匯占款是銀行間市場(chǎng)資金投放的主要渠道，外匯占款縮量必將影響到銀行間資金供應(yīng)，從而導(dǎo)致銀行資金緊張。
二是銀行不良資產(chǎn)進(jìn)入上升周期將影響其放貸行為。截至2013年三季度末，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)余額已連續(xù)8個(gè)季度攀升。不良資產(chǎn)增加意味著銀行貸款無法收回，銀行的資金周轉(zhuǎn)將受到影響，加劇銀行資金面緊張。不良資產(chǎn)上升還會(huì)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使其在發(fā)放貸款和開展表外業(yè)務(wù)時(shí)更為謹(jǐn)慎。
三是利率市場(chǎng)化改革將推高利率水平。2013年利率市場(chǎng)化進(jìn)程顯著提速。7月20日，人民幣貸款利率管制完全放開。10月25日，貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行。同業(yè)存單發(fā)行與交易也在籌備中，近期即將推出。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，管制利率大多低于市場(chǎng)均衡水平，一旦放開管制，利率有上升的內(nèi)在需求。我國(guó)存貸款利率由于被管制而壓低，與完全市場(chǎng)化的銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率及民間借貸利率相比，當(dāng)前的存貸款利率要低50%以上。因此，存貸款利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將是提高利率的過程。
5.人民幣匯率存在超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
2013年人民幣持續(xù)快速升值，按照中間價(jià)計(jì)算，前三季度累計(jì)升值2.24%，按照國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別累計(jì)升值6.3%和6.6%。但人民幣的強(qiáng)勢(shì)升值缺乏基本面支撐。一是人民幣的快速升值并非建立在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)基礎(chǔ)之上。2013年二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)超預(yù)期下滑，三季度雖企穩(wěn)回升，但回升勢(shì)頭并不穩(wěn)固，9、10月份消費(fèi)、投資增速略有回落。對(duì)匯率有重大影響的出口在9月份出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，雖然10月份同比增幅為正且超出市場(chǎng)預(yù)期，但季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下降。二是海外美元對(duì)人民幣NDF報(bào)價(jià)持續(xù)高于同期國(guó)內(nèi)美元對(duì)人民幣即期匯率，說明海外市場(chǎng)一直存在人民幣貶值預(yù)期。9月末，美元對(duì)人民幣一年期NDF報(bào)價(jià)為“6.2005：1”，國(guó)內(nèi)美元對(duì)人民幣即期匯率為“6.1220：1”，意味著市場(chǎng)預(yù)期一年后人民幣對(duì)美元貶值1.3%。三是跨境資金流入壓力總體放緩。一季度資本和金融項(xiàng)目順差901億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1570億美元；二季度資本和金融項(xiàng)目順差縮窄為286億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加466億美元。
基本面變化很難對(duì)人民幣快速升值給出合理解釋。筆者認(rèn)為，人民幣對(duì)美元缺乏彈性的匯率安排以及市場(chǎng)心理因素是導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)加快升值的主要原因。從年內(nèi)走勢(shì)看，人民幣對(duì)美元先后有兩輪加速升值，一是4-5月份，匯率中間價(jià)升值幅度為1.44%，另一是9-10月份，10月24日匯率中間價(jià)較8月底升值0.61%。這兩輪人民幣強(qiáng)勢(shì)升值均有美元走低的背景。2012年底以來，國(guó)際市場(chǎng)非美貨幣對(duì)美元紛紛貶值，日元貶值幅度超過20%，歐洲貨幣普遍貶值3-5%，商品貨幣則貶值8-10%。由于人民幣對(duì)美元先穩(wěn)后升，導(dǎo)致人民幣有效匯率出現(xiàn)大幅升值。9月初，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE退出預(yù)期逆轉(zhuǎn)，美元指數(shù)大幅下挫，人民幣對(duì)美元再次加快升值。另外，在兩輪人民幣快速升值中，市場(chǎng)心理因素都起到了關(guān)鍵作用。為市場(chǎng)所決定的人民幣即期匯率在盤中都曾出現(xiàn)漲?，F(xiàn)象。
經(jīng)驗(yàn)來看，由市場(chǎng)預(yù)期和投機(jī)炒作推動(dòng)的匯率波動(dòng)，如果缺乏基本面支撐會(huì)出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。人民幣匯率超調(diào)是指人民幣匯率短期波動(dòng)超過了長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡值，并因而被一個(gè)相反的調(diào)節(jié)所跟隨。如果人民幣繼續(xù)快速升值，就可能出現(xiàn)“超升”，未來面臨急轉(zhuǎn)直下的危險(xiǎn)。而2014年美聯(lián)儲(chǔ)可能退出QE政策將推動(dòng)美元走強(qiáng)，加劇人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。
三、2014年穩(wěn)健的貨幣政策堅(jiān)持中性操作
2014年金融調(diào)控應(yīng)堅(jiān)持上下限區(qū)間管理的思路，確保主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處于年度預(yù)期目標(biāo)的合理區(qū)間，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)的平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中有進(jìn)”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)水平求“穩(wěn)”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與改革紅利釋放求“進(jìn)”。目前來看，2014年GDP增速與CPI漲幅可能出現(xiàn)“7.5%+3.5%”的組合，為此，要繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持中性操作，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革順利實(shí)施創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境和資金條件。在保持政策延續(xù)性的同時(shí)，保持一定的靈活性，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。
1.金融調(diào)控主要依靠數(shù)量型工具
就價(jià)格型工具看，貸款利率管制的完全放開使利率調(diào)控被迫由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。但市場(chǎng)化的間接調(diào)控機(jī)制目前尚未建立，調(diào)控手段的“青黃不接”將使貸款利率調(diào)控面臨“抓手”缺失、效果受損的困境。人民幣匯率存在超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上已喪失工具意義。就數(shù)量型工具看，法定存款準(zhǔn)備金率處于歷史高位，具有一定的下調(diào)空間，公開市場(chǎng)操作是短期“微調(diào)”的主要手段，對(duì)熨平貨幣市場(chǎng)過度波動(dòng)，保持銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定和銀行間市場(chǎng)利率水平平穩(wěn)有較強(qiáng)的政策效果。因此，未來金融調(diào)控仍應(yīng)以數(shù)量型調(diào)控為主，同時(shí)，應(yīng)逐步完善利率間接調(diào)控的基本框架和基礎(chǔ)條件，適時(shí)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，以增強(qiáng)價(jià)格型工具的有效性。
2.穩(wěn)健的貨幣政策堅(jiān)持中性取向
繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持“中性”取向。要避免銀根寬松，否則在資金易得、資金成本極低的情況下，需要限制和淘汰的需求、行業(yè)和企業(yè)將繼續(xù)存活和發(fā)展。同時(shí)也要看到，“調(diào)結(jié)構(gòu)”不是一朝一夕的事情，增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換、產(chǎn)能過?；獾冉Y(jié)構(gòu)性問題的解決需要較長(zhǎng)的時(shí)間，要避免銀根收緊，致使結(jié)構(gòu)性矛盾激化，增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換出現(xiàn)“空檔”，經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能”與“去泡沫”過于劇烈，從而影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，沖擊金融安全。為保持“中性”，存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整要非常慎重，貨幣政策繼續(xù)倚重于公開市場(chǎng)操作與窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)貨幣信貸資金及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。建議2014年繼續(xù)堅(jiān)持13%的M2增長(zhǎng)目標(biāo)，社會(huì)融資總量與人民幣貸款增加規(guī)模與上年基本持平，加強(qiáng)短期流動(dòng)性調(diào)控，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保證貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行，隔夜拆借利率穩(wěn)定在2%-3%的合理區(qū)間。
3.推動(dòng)信貸資金“用好增量”、“盤活存量”
通過信貸政策引導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整信貸資金結(jié)構(gòu)，“用好增量”，實(shí)現(xiàn)有扶有控和有保有壓，“扶”與“?！钡氖窍M(fèi)需求、民間投資、與民生有關(guān)的保障性安居和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、三農(nóng)領(lǐng)域、先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、節(jié)能環(huán)保、小微企業(yè)、自主創(chuàng)新等領(lǐng)域；“控”與“壓”的是“兩高一?！?高耗能、高污染、產(chǎn)能過剩)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及其他加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。還要推動(dòng)“盤活存量”，提高信貸資金周轉(zhuǎn)速度和資金使用效率。執(zhí)行中需要區(qū)別對(duì)待：對(duì)于正常信貸資產(chǎn)，要保證貸款到期及時(shí)收回，防止信貸資金被無效占用，也要通過信貸資產(chǎn)證券化手段來實(shí)現(xiàn)資金激活。對(duì)于不良信貸資產(chǎn)，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行債務(wù)重組和確認(rèn)損失和壞賬。
4.積極引導(dǎo)商業(yè)銀行降低信貸資金成本
在降低信貸資金成本方面有三項(xiàng)選擇，一是考慮到貸款利率管制完全放開時(shí)間尚短，原有的貸款基準(zhǔn)利率對(duì)商業(yè)銀行仍具有一定指導(dǎo)意義，仍可通過調(diào)降貸款基準(zhǔn)利率的方式來引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率。二是通過引導(dǎo)貸款基礎(chǔ)利率以及對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行道義勸告和考核激勵(lì)，來推動(dòng)其合理確定資金價(jià)格，適度降低信貸資金成本。三是充分發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)作用。要密切監(jiān)測(cè)跨境資金流動(dòng)，把握外匯占款增長(zhǎng)情況，根據(jù)銀行體系短期流動(dòng)性供求形勢(shì)，靈活搭配公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利等工具組合，加強(qiáng)與市場(chǎng)和公眾溝通，穩(wěn)定預(yù)期，必要時(shí)可適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以確保銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定、充裕，引導(dǎo)市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。
5.加強(qiáng)宏觀審慎管理和金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管
加強(qiáng)宏觀審慎管理，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，督促金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性、內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理。在支持金融創(chuàng)新的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)影子銀行和金融市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與防范，加強(qiáng)監(jiān)管部門之間的溝通、協(xié)調(diào)與合作，避免監(jiān)管盲區(qū)，強(qiáng)化跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨境金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，建立針對(duì)突發(fā)事件的應(yīng)急預(yù)案與機(jī)制，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。
（國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部 李若愚）