本周國債市場維持震蕩走勢，未受到上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)的影響。周一滬市國債市場震蕩整理，現(xiàn)券下跌數(shù)量略多一點(diǎn)，成交量大幅減少。上證國債指數(shù)最終收于110.26點(diǎn)，較上一個(gè)交易日上漲了0.03%，35只成交債券凈價(jià)14只上漲2只平盤19只下跌，市場成交了4.32億元。上交所固定收益平臺新債0714下跌，0711券持平。企業(yè)債方面，上證企業(yè)債指數(shù)收于115.41點(diǎn)，下跌了0.13%，整體成交了1.22億元。從市場表現(xiàn)來看，交易所市場漲幅居前的以中短期品種為主。從成交活躍度來看，短期及偏短期老券成交居前。周二滬市國債市場震蕩走低，現(xiàn)券跌多漲少，成交量繼續(xù)減少。上證國債指數(shù)最終收于110.22點(diǎn)，較上一個(gè)交易日下跌了0.04%，34只成交債券凈價(jià)9只上漲4只平盤21只下跌，市場成交了3.72億元。上交所固定收益平臺新債0714持平，0711券上漲。從市場表現(xiàn)來看，當(dāng)日交易所市場漲跌幅居前品種板塊特征不明顯，長中短期品種均有。周三交易所國債市場輕微回落，上證國債指數(shù)收盤報(bào)110.21點(diǎn)，較上日微挫0.01%；市場成交11.02億元，同比明顯放大。滬市61家上市國債上漲和下跌的各占兩成左右。010410券跌幅較大，收低逾0.5%，其余下跌券種普遍跌幅輕微；上漲券種漲幅都很小。市場成交主要集中于010110和010112上面，4者成交約占全天債券總金額的9成。周四國債指數(shù)止跌企穩(wěn)，小幅反彈，收于110.29點(diǎn)，全天成交3.1億元，較前個(gè)交易日明顯萎縮。從盤面來看，中長期券種并未隨之反彈，010213券、010303券均綠盤報(bào)收，債市的反彈僅僅受了一級市場短期國債利率偏低和央票企穩(wěn)的影響，在此情況下，債市的反彈高度也有限。央行再度調(diào)升存款準(zhǔn)備金率及再次發(fā)行定向央票對債券市場影響有限，周五上證國債市場收盤持平，現(xiàn)券跌多漲少。上證國債市場以平盤開出，其后基本在6日收盤價(jià)110.29點(diǎn)下方維持窄幅波動(dòng)，雖然臨近尾盤在05國債(13)帶動(dòng)下，國債指數(shù)一度翻紅，不過最終仍以平盤報(bào)收。市場交投清淡，全天成交32萬手放大25%。盤面看，現(xiàn)券多數(shù)品種下跌，僅少數(shù)中期品種有所表現(xiàn)。交易中的60只國債有7只上漲，4只持平，22只下跌，27只未成交。
中國人民銀行宣布，從9月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并在9月7日以3.71%的收益率發(fā)行了1510億元3年期定向票據(jù)，緊縮力度之大超出市場預(yù)期。而隨著北京銀行A股首次公開發(fā)行網(wǎng)上申購臨近，市場資金面略緊，也使得債市承壓。周四央行宣布提高準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)發(fā)行約1500億元定向央票。提高準(zhǔn)備金率主要是針對近期央票到期規(guī)模較大，回籠壓力較大。發(fā)行定向央票主要是針對信貸增速較快，此次發(fā)行的央票低于常規(guī)央票利率10個(gè)bp，具有懲罰性質(zhì)。在通脹的背景下，央行采取何種緊縮措施、何時(shí)采取成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，特別國債也成為市場關(guān)注的話題，央行在4日的公開市場操作中，首次以特別國債作為抵押券，以招標(biāo)方式發(fā)售100億元人民幣6個(gè)月期正回購協(xié)議，這是央行首次動(dòng)用特別國債回收市場資金。雖然本次正回購交易量只有100億元，但被視為未來央行利用特別國債進(jìn)行常規(guī)化公開市場操作的一次試水。之前，由于央行回籠資金主要依賴央票發(fā)行，財(cái)政部上周發(fā)行特別國債后，增加了央行手中的質(zhì)押籌碼，有助于提高流動(dòng)性管理的靈活性。
在市場流動(dòng)靈活性增強(qiáng)的同時(shí)，資金面的壓力也逐步增大。八月份以來央行對銀行體系流動(dòng)性的收緊力度加息，不考慮上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率， 發(fā)行票據(jù)共發(fā)行4390億元，回籠力度明顯比前幾月增大。此外，央行通過100億特別國債的試水和評估之后，但在特別國債正回購甚至賣出的方式和限期上，也不會(huì)出現(xiàn)太大的變動(dòng)。央行在如何使用特別國債并運(yùn)用于流動(dòng)性管理的問題上，可能會(huì)采取分步緩走的策略，將配合利率曲線的完善，對于市場傳聞的本周將一次性將2000億特別國債轉(zhuǎn)移給市場的可能性不大，但仍需要關(guān)注下一步央行會(huì)采用何種緩和步驟將手中特別國債替換到期央行票據(jù)或者流動(dòng)性。
央行4日以利率招標(biāo)方式首次以特別國債為抵押進(jìn)行了正回購操作，從市場回籠了100億元資金。此舉意味著特別國債開始被正式用于緩解目前銀行體系流動(dòng)性過剩壓力。2003年以后央行票據(jù)的發(fā)行主要是由于央行手中沒有足夠的國債支持正回購操作力度，而此次央行買入特別國債后，為重新啟用正回購操作從而減輕央行大量發(fā)行央行票據(jù)的壓力提供了便利，同時(shí)也使央行在降低調(diào)控成本上有了較大的操作余地。公開市場上國債和央行票據(jù)并行，央行會(huì)在回籠資金壓力大的時(shí)點(diǎn)側(cè)重賣出特別國債，延長整體鎖定時(shí)間。但央行利用特別國債作為公開市場工具按需鎖定流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致長期債券利率有所提升。估計(jì)9月份央行將在公開市場上賣出特別國債，并綜合運(yùn)用加息政策。數(shù)量工具和價(jià)格工具并用，以回收市場過剩的流動(dòng)性?？紤]到目前銀行等機(jī)構(gòu)投資者對債券配置的旺盛需求，短期內(nèi)有望進(jìn)一步加大配置力度。因此，盡管近期央行可能會(huì)繼續(xù)加息，但加息導(dǎo)致的收益率提高只能使得債券配置需求更高，中期品種仍會(huì)得到市場的歡迎。
人民幣升值、貿(mào)易順差所帶來的寬松的貨幣環(huán)境未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。在進(jìn)出口關(guān)稅和出口退稅多次調(diào)整之后，貿(mào)易順差增長過快的趨勢沒有改變，1—7月份貿(mào)易順差累計(jì)1368億美元，同比增加80.9%。7月份貿(mào)易順差還是高達(dá)244億美元，為歷史第二高，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大的趨勢沒有改變。受國際收支不平衡因素影響，國際上給予人民幣升值壓力越來越大，海外熱錢對人民幣升值的追捧有增無減此外，此外在美次級債風(fēng)波后，有更多的國際熱錢選擇中國作為避風(fēng)港。央行為對沖外匯儲備，貨幣供應(yīng)量一直保持高位。
5-7月CPI漲幅分別為3.4％、4.4％和5.6％，呈明顯的加速上漲態(tài)勢。7月CPI已經(jīng)竄升到5.6%，創(chuàng)下了近十年以來的新高點(diǎn)。導(dǎo)致CPI加速上漲的主要原因仍是食品價(jià)格的上漲，7月份食品價(jià)格上漲拉動(dòng)CPI上漲了5.1個(gè)百分點(diǎn)。短期內(nèi)推動(dòng)CPI上漲的豬肉漲價(jià)等因素還將繼續(xù)存在，故食品價(jià)格漲幅可能仍將居高難下。更值得我們注意的是，在流動(dòng)性過剩和企業(yè)定價(jià)能力增強(qiáng)的背景下，更多的商品和服務(wù)可能加入提價(jià)的行列，通脹壓力不容忽視。在投資反彈壓力增加，物價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，管理層將繼續(xù)實(shí)行偏緊的調(diào)控政策。預(yù)計(jì)央行在回收過剩流動(dòng)性方式上將繼續(xù)搭配使用公開市場操作和提高存款準(zhǔn)備金比率；年內(nèi)再度提高利率仍有空間和可能；下半年財(cái)政部發(fā)行特別國債購買外匯也將邁出實(shí)質(zhì)性步伐；節(jié)能減排、控制高耗能、高污染行業(yè)的擴(kuò)張仍是政府調(diào)控的重點(diǎn)。商務(wù)部對8月份CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，數(shù)據(jù)測算的食品價(jià)格環(huán)比漲幅將為1.5%，8月份CPI總體環(huán)比水平就為0.5%。由此測得的新漲價(jià)因素為3.5%，8月份CPI當(dāng)月同比水平就約為5.8%。同樣，由于食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)與CPI食品子項(xiàng)數(shù)據(jù)的不同質(zhì)，進(jìn)行調(diào)整后，8月份CPI當(dāng)月同比將達(dá)6.0%。此外，未來數(shù)月經(jīng)濟(jì)熱度將進(jìn)一步升溫趨勢。三季度初始的宏觀經(jīng)濟(jì)升溫速度下降，是建立在去年高基數(shù)基礎(chǔ)之上。去年3－7月份的投資增速都在29％以上，去年基數(shù)過高以至于因素干擾使得今年固定資產(chǎn)投資情況其實(shí)要比同比數(shù)據(jù)所反映的溫度更為熱絡(luò)。從信貸數(shù)據(jù)來看，7月份金融數(shù)據(jù)并未下降，M1、M2和新增貸款同比增速都在上漲，顯示金融層面仍然有相當(dāng)大和相當(dāng)高速的資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)升溫。如果食品價(jià)格持續(xù)居高不下，再加上其他漲價(jià)因素的共同作用，8月CPI可能會(huì)繼續(xù)上行。目前由于今夏的災(zāi)害天氣，已經(jīng)有超過23%的秋糧受災(zāi)，減產(chǎn)幾乎已成定局。但是由于過去三年農(nóng)業(yè)豐收，糧食庫存充裕，糧價(jià)還不至于大幅度上漲。此輪物價(jià)上漲的始作俑者豬肉價(jià)格在不遠(yuǎn)的將來有望見頂回落。隨著一系列保險(xiǎn)與補(bǔ)貼政策的實(shí)施和市場價(jià)格的拉動(dòng)，生豬生產(chǎn)開始出現(xiàn)一些積極變化。雖然存欄仍在下降，但能繁母豬存欄開始回升，規(guī)模飼養(yǎng)發(fā)展加快，工業(yè)飼料銷量上升。豬肉供給增加將拉低豬肉價(jià)格。如果糧價(jià)以及肉禽價(jià)格可以企穩(wěn)，加之其他利率敏感性強(qiáng)漲價(jià)因素在多次升息傳導(dǎo)下得到控制，有效遏制全面通脹還是可以期待的。1-7月CPI為3.5%，全年CPI預(yù)計(jì)將達(dá)到4%。目前名義利率水平僅為3.6%，如果全年CPI達(dá)到4%，那么只有加息1-2次才能保持實(shí)際利率基本為正。加息已成為2007年全年債券市場的主旋律。加息對股市和債市似乎沒有產(chǎn)生影響，股市、債市仍毫不猶豫地繼續(xù)上漲，這體現(xiàn)出市場對利空即將出盡的一種期待。但即使9月份再加息，但從8月份的加息對市場的影響來看，下一次加息也不會(huì)阻斷市場反彈的腳步。
近期國債市場表現(xiàn)較平穩(wěn)，但8月份CPI數(shù)據(jù)可能較7月進(jìn)一步提升，物價(jià)指數(shù)高于預(yù)期可能引發(fā)央行再度加息，這對債市有一定負(fù)面影響。盡管8月份央行加息和提高存款準(zhǔn)備金率雙管齊下以收緊流動(dòng)性，但市場流動(dòng)性依然充裕，回購利率始終保持穩(wěn)定。月底受到特別國債發(fā)行影響，回購利率略有上升?；刭徥袌鲑Y金充足的可能原因是，從往年的經(jīng)驗(yàn)來看，商業(yè)銀行下半年對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放貸會(huì)放緩而對虛擬經(jīng)濟(jì)的資金投放會(huì)增加，也就是說資金配置在債券市場和貨幣市場的份額較多。今年以來央行已4次提升存貸款利率，但國債指數(shù)僅從3月初最高約112點(diǎn)下跌到前期的最低109.5點(diǎn)，多數(shù)券種收益率提升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，目前均顯著低于同等期限的銀行存款利率。雖然近期國債指數(shù)升至110點(diǎn)上方，但交投較為清淡，顯示投資者對接下來的債市前景仍較謹(jǐn)慎。不過分離交易債由于收益率較高，如06中化債、07云化債收益率超過5.7％，是追求固定收益者可關(guān)注的目標(biāo)。此外，預(yù)計(jì)第四季度將有不少大盤股上市，中簽率和收益率都會(huì)比較高，這不失為追求穩(wěn)定收益的資金較好去處。由于其前央行回籠資金較多，近期又有新股發(fā)行，市場資金趨緊，加上緊縮預(yù)期的存在，導(dǎo)致近期市場維持震蕩整理走勢，8月份數(shù)據(jù)即將陸續(xù)公布，但是充足資金面決定了債市難以出現(xiàn)大幅調(diào)整?？偟膩碚f，由于市場此前一直籠罩在謹(jǐn)慎氣氛之中，且已經(jīng)過一定幅度的調(diào)整，市場對央行緊縮措施反映相對平靜。但是，由于8月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布臨近，多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然偏熱，機(jī)構(gòu)仍擔(dān)心央行進(jìn)一步出臺緊縮措施，9月債市近期依然維持弱勢的可能性較大，前景不容樂觀。（中銀國際/吳東強(qiáng)）
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