本周國(guó)債市場(chǎng)受到加息利空影響繼續(xù)大幅度下跌，成交量也較上周出現(xiàn)一定程度的放大。近日債券市場(chǎng)受建行和中海油服等大盤(pán)股發(fā)行申購(gòu)的影響，市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)出緊張的態(tài)勢(shì)。隨著8月份CPI數(shù)據(jù)的高企，央行的利率調(diào)控措施也在周末出臺(tái)，政策的出臺(tái)在市場(chǎng)意料之中，但仍對(duì)債市造成較大的影響。周一國(guó)債指數(shù)收于109.71點(diǎn)，跌0.15％，全天成交2.8億元，較前個(gè)交易日大幅萎縮。從盤(pán)面來(lái)看，中長(zhǎng)期券種跌幅居前，010307券、010501券等大幅回落。周二央行僅發(fā)行30億元一年期票據(jù)，較上周減少20億元，中標(biāo)利率為3.4447％，走高13個(gè)基點(diǎn)。央票利率走高在預(yù)料之中，債市在連續(xù)下跌后，企穩(wěn)反彈。收于109.83點(diǎn)，漲0.1％，全天成交4.5億元，較前日小幅增長(zhǎng)。從盤(pán)面來(lái)看，長(zhǎng)期券種繼續(xù)弱勢(shì)，010107券深幅下跌，中期券種強(qiáng)勢(shì)反彈，010301券、010605券漲幅居前。周三債市反彈未果，國(guó)債指數(shù)開(kāi)盤(pán)109.84點(diǎn)，盤(pán)中小幅反彈，收于109.76點(diǎn)，跌0.06％，全天成交3.8億元，較前日小幅萎縮。從盤(pán)面來(lái)看，長(zhǎng)期券種有較好表現(xiàn)，010107券等止跌反彈。而部分中期券種走弱，010307券、010509券跌幅居前。周四債指維持振蕩下跌走勢(shì)，重心逐步降低，收于109.76點(diǎn)，全天成交3.8億元，于前個(gè)交易日基本持平。從盤(pán)面來(lái)看，長(zhǎng)期券種繼續(xù)反彈，010107券、010504券漲幅居前，中期券種走勢(shì)分化，010501券等表現(xiàn)較好，而010410券、010505券跌幅居前。周五上證國(guó)債市場(chǎng)大幅下跌，當(dāng)日上證國(guó)債市場(chǎng)小幅高開(kāi)，早盤(pán)在02國(guó)債(15)重挫拖累下深幅下探，最低曾見(jiàn)109.33點(diǎn)，刷新了1年多來(lái)的新低，不過(guò)在02國(guó)債(15)收窄跌幅及05國(guó)債(9)大幅揚(yáng)升帶動(dòng)下，國(guó)債指數(shù)快速回升，中午并以平盤(pán)報(bào)收，但午后國(guó)債指數(shù)又在05國(guó)債(13)、06國(guó)債(5)等個(gè)券重挫拖累下深幅下探，最終并以大幅下跌報(bào)收。市場(chǎng)交投活躍，放大116%。從盤(pán)面上看，現(xiàn)券普跌，期限特征不很明顯，剩余期限較長(zhǎng)的品種跌幅居前。交易中的59只國(guó)債有5只上漲，5只持平，24只下跌，25只未成交。本周有1000億元央票到期，正投放940億元。盡管央行本周回籠力度減輕，但上周末加息后，本周央票利率紛紛走高，作為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的一年期央票利率走高提高市場(chǎng)收益率。
消息面上，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)18日決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來(lái)的5.25%降為4.75%，以應(yīng)對(duì)目前的次貸危機(jī)，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2003年6月以來(lái)首次降息，目前美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率與我國(guó)的利差100個(gè)基點(diǎn)不到。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈近日表示，雖然"中美利差"仍然是境外資本流入中國(guó)的動(dòng)機(jī)之一，但從目前情況看來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的盈利更為他們所看重，所以今年以來(lái)央行對(duì)于利率上升的容忍度已經(jīng)有了很大的提高。而過(guò)去，人民幣升值壓力的增大，外貿(mào)順差急劇攀升，為控制熱錢流入速度，抑制追捧人民幣升值的投機(jī)資本流入，央行一直將貨幣市場(chǎng)利率與美國(guó)保持300基點(diǎn)左右水平，而自今年3月以來(lái)，一年期美元LIBOR和央行一年期央票發(fā)行利率的利差開(kāi)始逐步縮窄。利差的收窄將降低投機(jī)資本機(jī)會(huì)成本，刺激熱錢流入的速度，伴隨人民幣的升值，為我國(guó)的資本市場(chǎng)提供契機(jī)，增強(qiáng)了貨幣流動(dòng)性。
目前宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性泛濫的局面并未出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)。盡管央行在今年緊縮措施頻頻，動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率7次，加息5次，公開(kāi)市場(chǎng)操作已經(jīng)回籠資金約18700多億元，還伴隨1.5萬(wàn)億元特別國(guó)債的發(fā)行，但市場(chǎng)資金面依然未見(jiàn)偏緊態(tài)勢(shì)。目前流動(dòng)性來(lái)源主要為外匯市場(chǎng)產(chǎn)生的流動(dòng)性過(guò)剩同由貨幣需求減少產(chǎn)生的流動(dòng)性過(guò)剩。前者來(lái)看，今年上半年，我國(guó)外貿(mào)順差達(dá)到1125億美元，同比增長(zhǎng)83.1%，外匯儲(chǔ)備達(dá)到1.33萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)41.6%，并且隨著人民幣升值效應(yīng)和中美利差的逐步擴(kuò)大，這種現(xiàn)象還有增無(wú)減。美聯(lián)儲(chǔ)18日將商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來(lái)的5.25％降為4.75％，目前美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率與我國(guó)的利差100個(gè)基點(diǎn)不到。利差的收窄將降低投機(jī)資本機(jī)會(huì)成本，刺激熱錢流入的速度，伴隨人民幣的升值，為我國(guó)的資本市場(chǎng)提供契機(jī)，增強(qiáng)了貨幣流動(dòng)性。此外，由于信貸乘數(shù)、央行對(duì)沖帶來(lái)的貨幣供給量增量持續(xù)高位，同時(shí)內(nèi)需不足導(dǎo)致貨幣需求量降低，成為貨幣泛濫的新途徑。
今年來(lái)，央行已經(jīng)上調(diào)5次存貸款利率，7、8、9月份每月均上調(diào)一次，從近期上調(diào)利率對(duì)市場(chǎng)的影響看，債市遭遇的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步加大。在7、8月份利率上調(diào)后，依賴市場(chǎng)資金面的寬松債指小幅反彈，而上周末的加息伴隨特別國(guó)債等緊縮手段的同時(shí)推出，債指大幅下滑，市場(chǎng)對(duì)政策的實(shí)效性所產(chǎn)生的恐懼心理逐步加大。在數(shù)次的加息和提高存款準(zhǔn)備金率后，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然出于高位，市場(chǎng)對(duì)政策的有效應(yīng)產(chǎn)生疑問(wèn)。盡管CPI的高企很大程度由食品價(jià)格上漲帶動(dòng)，但食品價(jià)格的上漲影響已經(jīng)蔓延開(kāi)來(lái)，引發(fā)原材料、人力成本等的全面上漲，并將引發(fā)通脹預(yù)期的產(chǎn)生，形成輸出通脹。
由于我國(guó)屬于儲(chǔ)蓄性國(guó)家，利率變動(dòng)不如消費(fèi)性國(guó)家敏感，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)利率變化的滯后性也將推升通脹壓力的增加。目前來(lái)看，存款利率仍距離CPI差不多三個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)加息的空間仍十分大。市場(chǎng)流動(dòng)性的泛濫、央行對(duì)沖壓力的加大和貨幣政策的失效，不斷的加重調(diào)整的預(yù)期。抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行只有大力回籠貨幣及采取利率手段提高貨幣需求量。特別國(guó)債的大規(guī)模緊密發(fā)行，政府回收流動(dòng)性的手段增強(qiáng)。不斷的加息降低通脹預(yù)期，但同時(shí)利息率的提高將導(dǎo)致跨境資金的流入的進(jìn)一步增加、從供給方使流動(dòng)性過(guò)剩進(jìn)一步增加。對(duì)于流動(dòng)性泛濫造成的信貸沖動(dòng)、投資增長(zhǎng)加速及貨幣性通脹，央行對(duì)其調(diào)控的決心加強(qiáng)，盡管利率的收窄將刺激熱錢的流入，同時(shí)也加重了調(diào)控的力度和加快了頻率，對(duì)市場(chǎng)造成的心理負(fù)擔(dān)更重。 同時(shí)，央行回籠貨幣的手段也不斷增強(qiáng)，央行緊縮手段增多，頻率加快。央行近期將密集發(fā)行特別國(guó)債。在短短的時(shí)間內(nèi)就發(fā)行4000億元特別國(guó)債，對(duì)市場(chǎng)的資金面壓力不容忽視，也可看出政府對(duì)于當(dāng)天流動(dòng)性形勢(shì)的擔(dān)憂，和對(duì)于流動(dòng)性控制的堅(jiān)決性，財(cái)政部表示，此舉"有利于緩解當(dāng)前流動(dòng)性偏多、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱的狀況，有利于加 強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控"，說(shuō)明這次的發(fā)行是直接承載了國(guó)家宏觀調(diào)控，特別是加強(qiáng)流動(dòng)性管理的重任。手段的增強(qiáng)必然導(dǎo)致資金面的收窄，10號(hào)回購(gòu)利率的全線上揚(yáng)已經(jīng)突現(xiàn)短期資金的緊缺，市場(chǎng)的心里面負(fù)擔(dān)逐步加大。
其次，貨幣政策效果不明顯。在數(shù)次的加息和提高存款準(zhǔn)備金率后，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然出于高位，市場(chǎng)對(duì)政策的有效應(yīng)產(chǎn)生疑問(wèn)。盡管CPI的高企很大程度由食品價(jià)格上漲帶動(dòng)，但食品價(jià)格的上漲影響已經(jīng)蔓延開(kāi)來(lái)，引發(fā)原材料、人力成本等的全面上漲，并將引發(fā)通脹預(yù)期的產(chǎn)生，形成輸出通脹。由于我國(guó)屬于儲(chǔ)蓄性國(guó)家，利率變動(dòng)不如消費(fèi)性國(guó)家敏感，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)利率變化的滯后性也將推升通脹壓力的增加。目前來(lái)看，存款利率仍距離CPI差不多三個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)加息的空間仍十分大。
債市110點(diǎn)附近形成的整理平臺(tái)支撐性逐步失效，隨著央行緊縮手段的深化，后市的風(fēng)險(xiǎn)依然較大。伴隨者CPI加速上行，央行加息的頻率也不得不加快，連續(xù)三個(gè)月加息尚無(wú)前例，但央行維持利率基本為正的主要任務(wù)尚未完成，1-8月CPI為3.9%,加息后的一年存款利率3.87%，出去5%的利息稅，尚有23個(gè)基點(diǎn)的負(fù)利率等待彌補(bǔ)。目前CPI沒(méi)有止升回頭的跡象，結(jié)構(gòu)性通脹似乎開(kāi)似乎蔓延，漲價(jià)項(xiàng)目增多，幅度加大，年內(nèi)五次加息沒(méi)有扭轉(zhuǎn)負(fù)利率狀況，距離下一次公布CPI還有一個(gè)月時(shí)間，債券反彈在時(shí)間上和空間上存在可能。下周中國(guó)神華也將發(fā)行，再加上十一國(guó)慶節(jié)假日，預(yù)計(jì)要到節(jié)后資金才能重新恢復(fù)寬裕，屆時(shí)債市反彈格局或?qū)⒅噩F(xiàn)。（中銀國(guó)際/吳東強(qiáng)）
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