主持人：王晶
嘉賓：南方高增長(zhǎng)和南方隆元
基金經(jīng)理 呂一凡
11月22日，南方基金管理有限公司南方高增長(zhǎng)和南方隆元基金經(jīng)理呂一凡先生做客中證網(wǎng)。他認(rèn)為，下一階段A股市場(chǎng)將表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性調(diào)整，價(jià)值低估公司將成為投資主流，明年可重點(diǎn)關(guān)注具有確定性、高增長(zhǎng)的公司。
估值泡沫得到有效釋放
主持人：市場(chǎng)已調(diào)整了一個(gè)多月，本周又出現(xiàn)了凌厲的下跌，這輪調(diào)整還會(huì)持續(xù)多久？
呂一凡：自6124點(diǎn)爆發(fā)的這波下跌是一個(gè)典型的估值泡沫釋放過(guò)程。市場(chǎng)下跌無(wú)外乎三種原因：估值偏高、基本面惡化和資金外流。對(duì)于A股市場(chǎng)而言“基本面惡化”和“資金外流”應(yīng)該說(shuō)是不存在的，所以這波下跌的主要原因是前期漲到6100點(diǎn)以后A股市場(chǎng)估值偏高。
這波調(diào)整后，到目前為止A股市場(chǎng)的估值泡沫得到了有效的釋放，但依然存在著部分結(jié)構(gòu)性的失衡，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是部分大盤(pán)股估值與國(guó)際市場(chǎng)同類(lèi)公司相比有比較大的溢價(jià)；第二個(gè)方面是“5·30”以來(lái)雖然垃圾股有所回調(diào)，但有的股票市盈率、估值水平依然處于比較高的水平。
主持人：在這一波調(diào)整中，大盤(pán)指標(biāo)股的表現(xiàn)明顯不如“5·30”時(shí)強(qiáng)勢(shì)，大家很擔(dān)心，未來(lái)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)重現(xiàn)今年初垃圾股、題材股雞犬升天，而大盤(pán)藍(lán)籌股表現(xiàn)較弱的格局？
呂一凡：這波調(diào)整中大盤(pán)藍(lán)籌股的表現(xiàn)比“5·30”時(shí)弱，主要原因是經(jīng)過(guò)這半年以來(lái)的上升，一些大盤(pán)指標(biāo)股估值水平已經(jīng)明顯高于國(guó)際同類(lèi)行業(yè)或者國(guó)外同類(lèi)公司的估值水平，而且這種水平已經(jīng)不能簡(jiǎn)單的用流動(dòng)性充裕來(lái)解釋了，因此在近期的調(diào)整中，這些股票面臨著非常重的壓力，這也是它表現(xiàn)不如“5·30”時(shí)強(qiáng)的一個(gè)重要原因，但是垃圾股、題材股現(xiàn)在的估值水平也很高，我相信它們也不會(huì)成為下一段時(shí)間的主流。
主持人：未來(lái)市場(chǎng)的主流在哪里呢？
呂一凡：既然這一波調(diào)整的原因是由于估值泡沫的釋放，下一階段表現(xiàn)得比較好的應(yīng)該是估值合理的公司、行業(yè)或者板塊。明年，在那些估值不合理的股票逐漸回歸為理性時(shí)，那些估值合理并且低估的股票卻會(huì)有一個(gè)比較好的表現(xiàn)。
主持人：中國(guó)石油高調(diào)上市后的疲弱表現(xiàn)被市場(chǎng)視為是藍(lán)籌股泡沫盛極而衰的標(biāo)志性事件，目前市場(chǎng)上主流的藍(lán)籌股估值情況怎么樣？
呂一凡：應(yīng)該說(shuō)藍(lán)籌股本身的估值也是有差異的，一部分股票比如說(shuō)中石油，和國(guó)際同類(lèi)公司相比依然還有一個(gè)比較明顯的溢價(jià)，所以我覺(jué)得這類(lèi)股票確實(shí)還有繼續(xù)調(diào)整的空間。有些藍(lán)籌股與國(guó)際同類(lèi)公司相比，從它們的成長(zhǎng)性、股價(jià)、市盈率對(duì)比來(lái)看，估值高估的情況已經(jīng)不是很明顯了，這類(lèi)股票下跌的空間就比較有限。
主持人：最近地產(chǎn)股尤其是深圳地產(chǎn)股受到了一定沖擊，而有色金屬受到商品價(jià)格持續(xù)暴跌的影響跌幅也比較大，這兩個(gè)板塊前景如何？
呂一凡：有色金屬股在之前有一段非常好的表現(xiàn)，除了這些公司本身?yè)碛匈Y源，并仍有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入外，商品市場(chǎng)的配合應(yīng)該是這些股票上漲的重要原因。如果商品市場(chǎng)走勢(shì)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)的話，那這些股票理應(yīng)在估值上有些調(diào)整，回到它原來(lái)應(yīng)該在的位置上。
地產(chǎn)股整體而言是一個(gè)比較容易受政策影響的板塊，每逢地產(chǎn)調(diào)控或者加息之類(lèi)政策出臺(tái)的時(shí)候，地產(chǎn)股表現(xiàn)都比較差，而每當(dāng)?shù)禺a(chǎn)股公司公布業(yè)績(jī)的時(shí)候或者前后，表現(xiàn)就比較好。我覺(jué)得大家判斷地產(chǎn)股的行情走勢(shì)還是要對(duì)明年以及后年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要有很清楚的把握，如果說(shuō)它能夠達(dá)到或超過(guò)我們?cè)瓉?lái)給予它的比較高的預(yù)期的話，那地產(chǎn)股還是會(huì)有比較良好的表現(xiàn)，短期的調(diào)整不需要擔(dān)心。如果由于宏觀調(diào)控政策確實(shí)使房屋銷(xiāo)售的量、價(jià)以及業(yè)績(jī)受到嚴(yán)重沖擊，對(duì)它的預(yù)期發(fā)生改變的話，那么地產(chǎn)股的表現(xiàn)就會(huì)受到很大的影響。
外圍市場(chǎng)影響有限
主持人：近一段時(shí)間A股與美國(guó)、香港股市的聯(lián)動(dòng)性明顯加強(qiáng)，未來(lái)還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)外圍股市大幅調(diào)整進(jìn)而拖累A股市場(chǎng)的可能？
呂一凡：近日A股市場(chǎng)與外圍市場(chǎng)的走勢(shì)確實(shí)有關(guān)聯(lián)，但要區(qū)分哪一個(gè)是主動(dòng)力，哪一個(gè)是被動(dòng)力，就中國(guó)而言，決定股市的還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)，如果未來(lái)美國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)不景氣、增長(zhǎng)停頓的情況，而中國(guó)依然保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的話，那完全有條件出現(xiàn)“美股不漲、A股上漲”的局面。香港股市不管是資金方面還是股票的來(lái)源方面，都既受到了國(guó)際投資者的影響，也受到了國(guó)內(nèi)投資者的影響，所以香港股市的震蕩波動(dòng)是比較大的。
主持人：在這一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)對(duì)于泡沫的討論漸趨平靜，但國(guó)外的聲音似乎又開(kāi)始大了起來(lái)，日前摩根士丹利分析員拋出的A股市場(chǎng)存在盈利泡沫觀點(diǎn)尤其引人注目。
呂一凡：應(yīng)該說(shuō)所謂的泡沫還是集中表現(xiàn)在A股估值偏高的問(wèn)題上，就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)國(guó)內(nèi)投資者與國(guó)外投資者的分歧并不大，只是大家對(duì)泡沫的程度和究竟什么樣的市盈率才合理有所分歧。用國(guó)際通行的市盈率來(lái)計(jì)算的話，A股市場(chǎng)明顯高估，但國(guó)內(nèi)投資者可能更多的考慮到或者更樂(lè)觀的認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度比全球要快一些，所以認(rèn)為A股市場(chǎng)的估值應(yīng)該高于國(guó)際市場(chǎng)的正常水平，但不管怎么說(shuō)，即使按照樂(lè)觀的態(tài)度來(lái)看，A股市場(chǎng)也是存在著一定的泡沫，至少是結(jié)構(gòu)性泡沫。
確定性高增長(zhǎng)為08年重點(diǎn)
主持人：目前已經(jīng)接近07年底了，對(duì)于明年的行情南方基金怎么看？
呂一凡：我們整體的判斷是回歸理性，但充滿希望?；貧w理性指的是A股市場(chǎng)在07年尤其07年下半年相對(duì)比較狂熱，A股市場(chǎng)的泡沫會(huì)有一個(gè)逐步釋放的過(guò)程。但是明年的A股市場(chǎng)基本面依然非常強(qiáng)勁。我們還是非常樂(lè)觀地認(rèn)為上市公司30%以上的盈利增長(zhǎng)速度還是會(huì)有的，這也給明年A股市場(chǎng)上漲提供了比較堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。尤其是如果今年底A股市場(chǎng)的估值泡沫能夠得到有效釋放，估值水平回歸到合理水平，明年上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)自然就會(huì)推動(dòng)股指上漲，但這種漲幅要想延續(xù)06、07年的走勢(shì)達(dá)到每年100%甚至200%的投資收益難度是非常大的。
主持人：就行業(yè)或者主題來(lái)講，08年主要關(guān)注點(diǎn)在哪里？
呂一凡：08年我們主要關(guān)注的是三個(gè)方面，這三個(gè)方面歸結(jié)為一點(diǎn)就是確定性增長(zhǎng)。我們認(rèn)為A股的基本面并沒(méi)有惡化，目前主要面臨的是估值水平不確定、估值泡沫的釋放，或者通俗一點(diǎn)說(shuō)，明年A股市場(chǎng)到底停留在30倍市盈率還是25倍市盈率或者更低，這一點(diǎn)跟投資者心態(tài)和市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律很有關(guān)系。我們對(duì)此只能作出區(qū)間判斷，但不能確定，我們采取的方法就是尋找具有確定性的、高增長(zhǎng)的公司、股票來(lái)對(duì)抗這種不確定性的估值區(qū)間的波動(dòng)。舉個(gè)例子，如果現(xiàn)在市場(chǎng)的市盈率是35倍，而明年會(huì)跌到30倍甚至25倍的話，那么整個(gè)市場(chǎng)的估值水平就要下降15%-20%，在這種情況下我們就要尋找確定性的高增長(zhǎng)公司，比如說(shuō)增長(zhǎng)速度有40%甚至50%，來(lái)對(duì)抗15%-20%的估值水平下降，這樣正負(fù)相抵的話我們還有比較合理、比較令人滿意的投資回報(bào)。對(duì)于這點(diǎn)我們有三個(gè)方面的考慮，一個(gè)是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，第二是先進(jìn)制造業(yè)，毛利率比較高的制造業(yè)，第三是先進(jìn)服務(wù)業(yè)。這三個(gè)行業(yè)在A股市場(chǎng)中盈利增長(zhǎng)是相對(duì)確定的。
主持人：目前投資者該怎么做，是秋收冬藏還是繼續(xù)站在第一線呢？
呂一凡：這個(gè)判斷首先基于投資者對(duì)調(diào)整的認(rèn)識(shí)，這一波調(diào)整，它不是基本面惡化、不是資金外流，而是估值泡沫釋放的過(guò)程，這樣它應(yīng)該就是牛市中的“中轉(zhuǎn)站”的概念，所以投資者在這種情況下應(yīng)該是在市場(chǎng)調(diào)整到一定程度后逢低逐漸介入的過(guò)程，而不是離場(chǎng)的過(guò)程。(文字整理王晶)
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