廣發(fā)基金公司副總經(jīng)理 朱平：
在經(jīng)濟(jì)增長放緩之后，中國仍有比較好的投資機(jī)會(huì)，過去帶來比較好回報(bào)的公司仍然能夠帶來相應(yīng)的回報(bào)。
南方基金公司副總經(jīng)理 王宏遠(yuǎn)：
經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性和資金面壓力，使調(diào)整尚難言見底，在保持低倉位，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下做好抗跌和階段性反彈的兩手準(zhǔn)備。
上投摩根投資總監(jiān) 孫延群：
經(jīng)濟(jì)政策要有前瞻性，就不應(yīng)該過于把焦點(diǎn)集中于通脹，我認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)大于通脹的風(fēng)險(xiǎn)。
記者：上周，中國股市在跌破3000點(diǎn)之后走出了強(qiáng)勁的反彈行情。您如何看待目前的市場？準(zhǔn)備采取什么樣的策略？是加倉、減倉、還是調(diào)倉？
王宏遠(yuǎn)：任何的分析必須要看基本面。去年的5月30號(hào)出了加印花稅的措施，股指暴跌，那時(shí)是4000點(diǎn)。時(shí)隔將近一年，現(xiàn)在是3000點(diǎn)減印花稅。這一年中間，中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的基本面肯定是惡化了。從國際來看，一年前次貸危機(jī)還沒有到來，現(xiàn)在“次貸”危機(jī)已引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)下滑。再看國內(nèi)，一年前我們的CPI才剛剛開始向上翹，一年以后月度已經(jīng)是8％。也就是說這11個(gè)月以來，我們正處于通脹全面爆發(fā)的危險(xiǎn)期。
下一次超大牛市在什么地方呢？我覺得至少符合這兩個(gè)條件，占市值80％、90％以上的大小非都已經(jīng)解禁，該賣的都已經(jīng)有足夠的時(shí)間和空間去賣，到一定價(jià)位都不愿意賣了。第二就是上市公司和大股東已經(jīng)不再愿意大規(guī)模融資了，因?yàn)楣蓛r(jià)已經(jīng)低于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這種情況下是市場真正的底部。
目前的情況是，國內(nèi)市場估值中樞持續(xù)上移的趨勢(shì)被打斷，發(fā)生了向下轉(zhuǎn)折，截至目前基本可視為價(jià)值恢復(fù)合理的回歸性調(diào)整，但還未為經(jīng)濟(jì)的悲觀情景提供安全邊際。因此，由于經(jīng)濟(jì)面和市場面依然存在諸多不確定性，我們無法輕言調(diào)整就此結(jié)束，它仍將取決于幾大不確定性的演化：通脹、出口和大小非減持預(yù)期。我們會(huì)持謹(jǐn)慎的態(tài)度，保持較低的倉位。
政策只是從市場面信心面提供支持，但決定趨勢(shì)的還是宏觀經(jīng)濟(jì)變化。從歷史上看，政策從來都不是形成頭部或底部的關(guān)鍵因素，每一次見底或見頂都是市場自己走出來的，像去年提高印花稅，市場當(dāng)時(shí)跌了后來還是漲，一直要等到市場自己的規(guī)律發(fā)生作用。
朱平：去年四季度我們已開始謹(jǐn)慎，但今年的下跌還是超出了預(yù)期。記得去年11月公司開會(huì)的時(shí)候，我們從估值的角度認(rèn)為4000點(diǎn)比較合理。但在情緒的影響下，市場終于走到了出乎意料的低位。
前一陣大家都在談?wù)摰自诤畏?，?dāng)時(shí)誰都不知道大盤最終走到什么位置。如果我們靜下心來分析，中國的投資者實(shí)際上分兩種，一種是價(jià)值投資一種是趨勢(shì)投資，現(xiàn)在趨勢(shì)投資者已經(jīng)走了，估值的中樞將由價(jià)值投資者決定，而價(jià)值投資者往往會(huì)在便宜的時(shí)候加倉。所以在股票下跌時(shí)進(jìn)來的錢會(huì)更多，估值中樞均衡點(diǎn)越來越靠近。另外，政府已開始出臺(tái)一些政策，這不是救市，因?yàn)樗茈y改變企業(yè)的價(jià)值，但是可以改變?nèi)藗兊那榫w，使大家回到相對(duì)理性的階段。
孫延群：從年初到現(xiàn)在，今年市場已經(jīng)有非常大的跌幅，主要有幾個(gè)負(fù)面因素：一是CPI不斷走高；二是美國“次貸”風(fēng)暴愈演愈烈，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退；三是“大小非”減持的問題開始顯性化。在去年四季度初我們已經(jīng)預(yù)見到會(huì)出現(xiàn)這種局面：從去年下半年CPI已逐月走高，國家已經(jīng)開始采取緊縮政策；次貸損失在當(dāng)時(shí)已很明顯，出口也開始下降；“大小非”的問題就擺在那里，可以算得到；上市公司盈利趨勢(shì)也開始下降，我們也不相信2006、2007年的高增長可以繼續(xù)維持；更重要的是，當(dāng)時(shí)的市場估值也很高。因此，我們公司決定對(duì)投資組合進(jìn)行大規(guī)模的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定性較強(qiáng)的消費(fèi)類品種，并降低倉位。當(dāng)然，今年上半年市場的調(diào)整幅度還是大大超出了預(yù)期，因?yàn)槭袌鰠⑴c者情緒的變化真的很難預(yù)測，去年前三季度是非理性樂觀，短短半年又如此悲觀，好像大家曾充滿期待的“黃金十年”在一夜間就要崩潰，顯示投資者極度情緒化的一面。從6000點(diǎn)到3000點(diǎn)，我認(rèn)為市場的跌幅已經(jīng)反應(yīng)了對(duì)宏觀的擔(dān)憂，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)的增長趨勢(shì)是出現(xiàn)了問題但并不代表中國經(jīng)濟(jì)就會(huì)垮掉。作為基金管理人，我們的工作就是給資產(chǎn)定價(jià)，始終應(yīng)該從價(jià)值的角度來判斷、思考問題。
在市場經(jīng)過巨幅的下跌后，我們已從四季度的悲觀變得相對(duì)樂觀。從估值來看，很多行業(yè)很多股票對(duì)長期投資者來說已進(jìn)入一個(gè)有價(jià)值的階段，在中國經(jīng)濟(jì)增長仍然較快的背景下，很多行業(yè)已顯出長期的投資價(jià)值，我們會(huì)立足長期投資，買入一些基本面有把握的股票。
記者：通脹無疑是目前困擾中國經(jīng)濟(jì)的最大難題，也是影響股市向上的最重要的負(fù)面因素，通脹的形勢(shì)未來會(huì)否緩解？
孫延群：通脹確是困擾中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)嚴(yán)重問題。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理來看，在經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)應(yīng)采取相對(duì)緊縮的政策在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)則用擴(kuò)張政策，可以平滑經(jīng)濟(jì)周期的波峰與波谷。從這種角度看，目前中國的通脹是由于經(jīng)濟(jì)政策的制定較少前瞻性造成的，前幾年在宏觀經(jīng)濟(jì)高增長的周期里，我們采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策、保持著過低的利率水平，而且過度出口，導(dǎo)致外部需求過度膨脹。由于中國很多產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能巨大，廉價(jià)勞動(dòng)力資源豐富，直至經(jīng)濟(jì)走到頂峰開始下降時(shí)通脹才出現(xiàn)，但這個(gè)時(shí)候再用緊縮政策，風(fēng)險(xiǎn)較大。
從統(tǒng)計(jì)的方式來看，這一輪食品漲價(jià)主要是從去年5、6月份豬肉漲價(jià)是引發(fā)的，到下半年，去年的基數(shù)高了，通脹水平會(huì)往下走。關(guān)鍵看糧油價(jià)格，油價(jià)已經(jīng)漲過了，糧食價(jià)格如果能保持平穩(wěn)，未來幾個(gè)季度通脹會(huì)減緩。經(jīng)濟(jì)政策要有前瞻性，就不應(yīng)該過于把焦點(diǎn)集中于通脹，我認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)大于通脹的風(fēng)險(xiǎn)。
王宏遠(yuǎn)：雖然經(jīng)濟(jì)面的各種結(jié)構(gòu)性因素使中國高增長低通脹階段告一段落，但應(yīng)當(dāng)承認(rèn)豬肉等食品價(jià)格上漲，有短期供求失衡的原因，使得當(dāng)前通脹也包含有一次性周期因素在內(nèi)，因此目前接近兩位數(shù)的通脹可能并不反映中長期趨勢(shì)。關(guān)鍵是看食品價(jià)格壓力消退之前，價(jià)格上漲是否會(huì)繼續(xù)向各個(gè)消費(fèi)品層面蔓延，并從結(jié)構(gòu)性通脹真正演化為明顯的全面性通脹。如果各領(lǐng)域出現(xiàn)新一輪循環(huán)加價(jià)，將使通脹問題更加難以控制，通脹風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)實(shí)質(zhì)性上升，并從政策選擇上必須犧牲經(jīng)濟(jì)增長，那么整體市場的估值體系將會(huì)經(jīng)受大幅沖擊。這需要我們繼續(xù)密切關(guān)注和警惕。
朱平：2004年也出現(xiàn)過通貨膨脹，為什么當(dāng)時(shí)下來了，這一次卻非常嚴(yán)重呢？關(guān)于這次通脹的原因，不同的人有不同的說法，可能貨幣學(xué)派愿意從貨幣去看這個(gè)問題，我則認(rèn)為真正的原因在于資源的約束。
通貨膨脹使部分企業(yè)的盈利非正常增加了。去年GDP11％，加上通貨膨脹，名義GDP增長速度是非常快的，這從另一個(gè)方面導(dǎo)致企業(yè)利潤、職工收入、居民收入增長速度都可能會(huì)加快。但我們認(rèn)為它會(huì)消失的，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洺^8％以后，政府就會(huì)壓制，使以前一些贏利的企業(yè)變?yōu)椴悔A利。去年到現(xiàn)在一些規(guī)模不大的周期類企業(yè)，由于漲價(jià)出現(xiàn)大的增長，像去年的氨綸等，但是這樣的利潤增長，有一天突然會(huì)回去的，我們認(rèn)為這實(shí)際上是股市泡沫的一種。這種壓力可能在2008下半年出現(xiàn)。通貨膨脹在2008年可能前高后低，當(dāng)通貨膨脹下來的時(shí)候，這類企業(yè)會(huì)受到比較大的壓力。
記者：上市公司盈利增長下降是影響市場最直接的因素，多家研究機(jī)構(gòu)宣布下調(diào)對(duì)今年上市公司盈利增長的預(yù)期，您怎么看？
朱平：現(xiàn)在這個(gè)時(shí)段，對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷分歧非常大，企業(yè)界都挺樂觀的，像地產(chǎn)、銀行、機(jī)械行業(yè)中比較好的公司，基本上都比較樂觀，但投資者比較謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)學(xué)家比較悲觀。
我認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長放緩之后，中國仍有比較好的投資機(jī)會(huì)，比如銀行過去一年增長100％，現(xiàn)在一年增長30％也挺好的，等到調(diào)整結(jié)束，過去盈利的行業(yè)總體上還是能夠帶來合適的回報(bào)。股市中過去帶來比較好回報(bào)的公司，在減速之后，仍然能夠帶來相應(yīng)的回報(bào)，只不過比以前低一點(diǎn)。
消費(fèi)、服務(wù)、優(yōu)勢(shì)制造業(yè)，波動(dòng)性會(huì)小一些。周期股票波動(dòng)性會(huì)大一些，我們現(xiàn)在恰恰處在不穩(wěn)定的環(huán)境當(dāng)中，所以大家對(duì)這類公司折價(jià)，銀行就是很典型的折價(jià)，以前是30倍，現(xiàn)在降到20倍、15倍，甚至更低，大家都在給折價(jià)。這種折價(jià)，在大家對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看得清楚的時(shí)候，是不會(huì)有的，因?yàn)槟菢釉僬蹆r(jià)，估值就會(huì)很便宜了。所以，在大家看不清的時(shí)候，也許是價(jià)值投資的較好時(shí)機(jī)。
必須注意的是，下半年如果通貨膨脹下來，小型的周期性股票壓力會(huì)很大，它們估值很高的，雖然現(xiàn)在盈利水平不錯(cuò)，但如果產(chǎn)品價(jià)格下降的話，盈利會(huì)下降更快。相對(duì)而言，大型周期類公司整合比較好，這兩年的盈利增長應(yīng)該沒有問題。
王宏遠(yuǎn)：上市公司業(yè)績的增長趨勢(shì)，與很多因素有關(guān)。比如上市公司大股東釋放利潤的意愿就與與市場環(huán)境有關(guān)系，市場不好很多公司傾向于保留業(yè)績，牛市時(shí)則愿意釋放業(yè)績。當(dāng)然，最決定性的因素還是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從今年一季度看，上市公司整體業(yè)績到現(xiàn)在為止增長28％，與年初30％的預(yù)期出入不大，如果剔除石化電力等因價(jià)格管制業(yè)績受到嚴(yán)重影響的特殊性行業(yè)外，其它700-800家公司增長60％以上，還是很不錯(cuò)的。
孫延群：盈利下降是股市調(diào)整最主要的原因。但前兩年上市公司的高增長是不正常的，今年的盈利應(yīng)該說是回復(fù)到了正常的狀態(tài)，20-30％的盈利增長，其實(shí)相當(dāng)不錯(cuò)了。去年，很多研究機(jī)構(gòu)的研究員對(duì)盈利增長過于樂觀，有些上市公司的高管都覺得研究員做的盈利預(yù)測過分樂觀，這方面應(yīng)該吸取教訓(xùn)，作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)應(yīng)始終保持嚴(yán)謹(jǐn)客觀的專業(yè)水準(zhǔn)。從一季報(bào)看，除了石化、電力兩個(gè)大行業(yè)由于價(jià)格管制盈利下降，其它大部分行業(yè)是正常的，是公允的，今年的盈利增長可以支持市場目前的估值水平。
記者：有人說，2008的市場機(jī)會(huì)是跌出來的，您是否考慮波段操作？如果有機(jī)會(huì)，今年的機(jī)會(huì)在哪些行業(yè)哪些領(lǐng)域？
王宏遠(yuǎn)： 從目前來看，市場處于弱勢(shì)狀態(tài)。二季度，一方面，經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性和資金面壓力，使調(diào)整尚難言見底，另一方面主流公司估值已進(jìn)入可投資的合理范圍，同時(shí)大小非減持年內(nèi)高峰暫告段落，奧運(yùn)臨近將活躍國內(nèi)政經(jīng)氣氛，使得階段性反彈機(jī)會(huì)并不乏見。在保持低倉位，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下做好抗跌和階段性反彈的兩手準(zhǔn)備。抗跌：繼續(xù)堅(jiān)持行業(yè)趨勢(shì)向上，預(yù)期穩(wěn)定的行業(yè)及板塊；反彈：前期調(diào)整充分，估值已為未來風(fēng)險(xiǎn)提供一定安全邊際的行業(yè)及板塊。
具體來說，我們繼續(xù)看好三條行業(yè)主線：內(nèi)需為主的消費(fèi)服務(wù)和投資拉動(dòng)行業(yè)；具有自主創(chuàng)新能力的先進(jìn)制造業(yè)；供給持續(xù)緊張以及價(jià)格超越通脹速度的大宗商品和原材料行業(yè)。繼續(xù)警惕五類風(fēng)險(xiǎn)：1、大小非減持壓力大的行業(yè)或公司；2、關(guān)注超預(yù)期緊縮政策對(duì)利率敏感型行業(yè)以及高負(fù)債類行業(yè)的影響；3、出口政策持續(xù)收緊，以及外圍經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)低附加值出口企業(yè)的負(fù)面沖擊。4、在通脹背景下，面臨成本漲價(jià)，但同時(shí)價(jià)格面臨管制或轉(zhuǎn)嫁能力受限的價(jià)格管制行業(yè)；5、全球經(jīng)濟(jì)趨緩下，部分全球定價(jià)的周期性行業(yè)景氣下滑。
孫延群：今年的市場機(jī)會(huì)確是跌出來的，經(jīng)過前期的下跌，現(xiàn)在無論從整體估值水平、宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)還是政策面的改變來看，我認(rèn)為接下去的行情要好的多。我認(rèn)為，應(yīng)該基于長遠(yuǎn)的眼光來看行業(yè)與上市公司。前面我也提到，中國經(jīng)濟(jì)已到了一個(gè)轉(zhuǎn)型的時(shí)刻，雖然不是一蹴而就的，還需要宏觀政策的配套，但我們?nèi)孕枰L遠(yuǎn)的眼光。我看好消費(fèi)，一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型一致，而且行業(yè)趨勢(shì)也比較平穩(wěn)不會(huì)大起大落，其它還有電力設(shè)備行業(yè)、通訊設(shè)備行業(yè)、醫(yī)藥、銀行等，這些行業(yè)都有一些非常不錯(cuò)值得投資的公司。
|
