盡管5月份消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）回落至7.7%，但工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）卻創(chuàng)出8.2%的三年新高。這兩個(gè)敏感數(shù)據(jù)走勢背離，隱藏著什么樣的邏輯。四位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家在滬指走出罕見的8連陰之后，為你會(huì)診股市以及經(jīng)濟(jì)基本面趨勢。
CPI進(jìn)入震蕩回落階段，貨幣政策仍然偏緊
5月份CPI較4月份漲幅明顯回落，食品價(jià)格環(huán)比下降以及翹尾因素的回落是CPI回落的主要原因。
5月份食品價(jià)格上漲19.9％，較上月回落2.2個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格同比漲幅明顯回落一方面和去年5月的高基數(shù)有關(guān)。另一方面，從環(huán)比數(shù)據(jù)看，食品價(jià)格下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，這主要來自于豬肉價(jià)格的穩(wěn)步下降以及蔬菜等干鮮食品季節(jié)性下跌。
值得關(guān)注的是，糧食價(jià)格漲幅繼續(xù)攀升至8.6％，較4月份增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。由于糧食生產(chǎn)成本的上漲和農(nóng)民的通脹預(yù)期，未來幾個(gè)月糧食價(jià)格漲幅可能將繼續(xù)上漲，不會(huì)出現(xiàn)失控。
同時(shí)，根據(jù)歷史上糧價(jià)與二三產(chǎn)業(yè)GDP縮減指數(shù)的關(guān)系，我們測算本輪糧食價(jià)格漲幅上限應(yīng)該在20％－25％左右，考慮到糧食在CPI中的權(quán)重，即使國家放開糧食價(jià)格，其對CPI的影響大概在1-1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。
本輪CPI同比漲幅的高點(diǎn)應(yīng)該在2月份已經(jīng)出現(xiàn)，未來應(yīng)該進(jìn)入逐步回落的過程。具體到6月份CPI漲幅，綜合權(quán)衡CPI上漲和下跌因素，我們判斷6月CPI環(huán)比上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)，但考慮到6月份翹尾因素下跌0.4個(gè)百分點(diǎn)，6月份CPI同比漲幅大概為7.5％。
雖然CPI已經(jīng)進(jìn)入振蕩回落的通道，但比較明顯的通脹壓力還將持續(xù)一段時(shí)間，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)通過人民幣升值、信貸行政調(diào)控以及回籠流動(dòng)性等方式來應(yīng)對通脹。
抑制M2供應(yīng)量增長是通脹回落核心
近來中國周邊許多國家和地區(qū)的CPI紛紛創(chuàng)下多年來新高，但中國5月份CPI同比增幅卻從4月份的8.5%回落至7.7%。這一數(shù)字與我們的預(yù)期一致，但低于市場的預(yù)期8.0%。季環(huán)比增幅也從4月份的9.3%回落至7.5%。
5月份PPI同比增幅從4月份的8.1%上升至8.2%，低于市場(8.3%)和我們(8.5%)的預(yù)期。季環(huán)比增幅為10.8%，與4月份相比變化不大。煤炭、鋼鐵和石油價(jià)格的上漲是PPI上升的主要原因。
判斷中國通脹前景的關(guān)鍵仍在于央行能否有效抑制廣義貨幣（M2）供應(yīng)量增長。如果央行能夠防止貨幣供應(yīng)量增長出現(xiàn)反彈，那么CPI通脹率可能已經(jīng)見頂，并在今年晚些時(shí)候向5%-6%的水平回落。央行最近上調(diào)準(zhǔn)備金率100個(gè)基點(diǎn)的舉動(dòng)應(yīng)有助于提升其在調(diào)控中的公信力，但是如果M2供應(yīng)量增長出現(xiàn)大幅反彈，我們會(huì)對中國通脹率可能見頂?shù)某醪脚袛噙M(jìn)行重估。
不同傳導(dǎo)機(jī)制決定CPI、PPI繼續(xù)背離
5月份CPI指數(shù)有所回落，PPI指數(shù)繼續(xù)上升，顯示了兩個(gè)指數(shù)不同的傳導(dǎo)機(jī)制。CPI指數(shù)是由于國內(nèi)消費(fèi)拉動(dòng)的，農(nóng)產(chǎn)品(000061行情,股吧)價(jià)格所占比重很高，而二三月份時(shí)鮮菜、鮮肉等供給減少，造成相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，從而使CPI指數(shù)達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)。而現(xiàn)在鮮菜、鮮肉供給明顯增加，夏糧也會(huì)面臨豐收，相關(guān)價(jià)格便同時(shí)回落，拉動(dòng)CPI指數(shù)逐步回落?；谶@樣的傳導(dǎo)機(jī)制，這種回落的趨勢會(huì)持續(xù)下去。
而PPI上漲的壓力則是輸入型的，原油、煤炭等能源價(jià)格上漲，原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致國內(nèi)工業(yè)品生產(chǎn)成本上升，從而導(dǎo)致PPI指數(shù)的一再推高。這種輸入性的成本上升目前光靠中國的政策是不起什么作用的，因而PPI指數(shù)未來還會(huì)面臨繼續(xù)上漲的壓力。
雖然CPI有所回落，但央行仍會(huì)維持一個(gè)偏緊的貨幣政策。從工具方面來說，目前央行存款準(zhǔn)備金率已來到17.5%的高位，逼近18%的國際警戒線，再加上變動(dòng)存款準(zhǔn)備金率影響很大，所以需要謹(jǐn)慎。而利率方面，目前CPI回落，加息的意義并不十分顯著，而國內(nèi)的貨幣政策對于PPI指數(shù)的影響很有限。從這個(gè)意義上說，選擇什么樣的貨幣政策還需要觀望。
至于資本市場的走勢，我覺得有一點(diǎn)可以肯定：現(xiàn)在的指數(shù)水平與宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢是偏離的。
政策性虧損16%，滬指看低至2500點(diǎn)
5月份的CPI指數(shù)所透露出的消息其實(shí)是十分負(fù)面的。雖然從數(shù)值上來說7.7%的上漲比4月有所回落，但跟PPI高達(dá)8.2%的上漲相比，我認(rèn)為這不是一個(gè)真實(shí)的市場水平。物價(jià)并不是真的回落，而是由于價(jià)格管制造成的政策性回落。壓制市場情況，使用價(jià)格管制造成政策性回落，必然會(huì)導(dǎo)致政策性虧損?？梢酝ㄟ^這樣一個(gè)數(shù)值表示政策性虧損的規(guī)模，（PPI-CPI）/前四月CPI平均值，通過計(jì)算，現(xiàn)在這個(gè)虧損已經(jīng)達(dá)到16%左右。
政策性回落其實(shí)是一個(gè)市場力量與政策力量的較量過程。從市場來說，由于能源價(jià)格上漲，糧食價(jià)格上漲，原材料價(jià)格上漲，甚至人力資本價(jià)格上漲，物價(jià)水平不漲是不正常的?，F(xiàn)在使用政策力量對價(jià)格進(jìn)行管制，如果這個(gè)價(jià)格回落是短期暫時(shí)的，那么就要遭遇更大的反彈；如果是長期的，那只能說明市場機(jī)制的力量正在弱化，我們需要支付大量的政策性虧損。
政策性虧損表現(xiàn)在行業(yè)上，突出的就是煤電油運(yùn)四大行業(yè)。這四大行業(yè)有個(gè)突出的特點(diǎn)，就是價(jià)格管制都很多，政策限制了其價(jià)格，也就限制了其利潤。四大行業(yè)利潤水平的大幅度下滑，也就是基本面的進(jìn)一步惡化。
如今這個(gè)市場從指數(shù)上說早就步入熊市，從信心上則早就從考慮買還是不買變成賣還是不賣。這個(gè)時(shí)候，我們尤其要關(guān)注基本面。而上市公司利潤率大幅度下滑，對于市場的傷害不斷加深，市場的恐慌心理也進(jìn)一步加劇。從目前來看，行情還要再下一個(gè)臺(tái)階，從去年10月以來，指數(shù)已經(jīng)走下了3個(gè)臺(tái)階。我認(rèn)為，滬指接下來還會(huì)下跌20%，也就是600點(diǎn)，至2400-2500點(diǎn)左右。
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