在此前股市歷次大漲大跌過程中，政策都起著關鍵的作用。政策對市場的強力干預使定價機制被扭曲，股市的運行經常與經濟的運行不一致，在經濟狀況不好的時候出現(xiàn)“牛市”。因此，股市漲跌其實與上市公司的業(yè)績并沒有什么關系，我國投資者在2005年前并沒有經歷真正的牛市和熊市。
政策之所以能夠主導市場的漲跌，最重要的原因有兩個：一是股票市場的規(guī)模相對于金融總量來說很小，二是市場的博弈對象主要是投資者與政府。
如今，這兩個條件都發(fā)生了巨大的變化。股票市場的總量占金融總量的比例迅速增加。2007年后，股票流通市值占儲蓄存款的比例增加到了50%左右，占M2的比例增加到20%左右，股票市場在金融總量中的地位迅速提高。股票市場體量的迅速增加使人為因素對市場產生作用的效果必然降低。
第二是投資者結構的重大變化。2002年后以基金為主的機構投資者迅速崛起，基金成為市場真正的主力。基金的發(fā)展改變了股票市場的生態(tài)結構，博弈的對象和方式都發(fā)生了變化。當市場出現(xiàn)了很多基金后，好股票里都有很多基金駐扎，因此，在很大程度上可以說“基金是莊家的天敵”。
對于2005年后的機構投資者而言，從眾行為表現(xiàn)得越來越明顯，市場形象的比喻是“抱團取暖”。2007年5月后，基金經理們很多人認為當時的股票估值已經很貴，但卻依然在買股票，因為別的基金經理還在買股票，于是出現(xiàn)了股價不斷創(chuàng)新高的鬧劇。反之，當股市從6000點下跌到4000點以下時，基金經理們卻不斷有人在賣股票，因為在下跌的過程中誰的倉位高誰排名就落后。同樣，即使有反彈，誰也不敢輕易加倉。這就是當前基金的“囚徒困境”。因此，我們見到4000點以下基金不斷減倉，甚至3000點以下基金仍然在減倉。
這就是我們目前面臨的市場環(huán)境，在這樣一個新的環(huán)境里，政策不可能再主宰市場的漲跌，市場真正按照自己的規(guī)律運行。因此，筆者認為，2007年之后的股票市場，不論是牛市還是熊市，都屬于真正的牛市或熊市，我們目前正在經歷的，是第一次真正意義上的熊市。
面臨我國國情下的熊市，國外的經驗也不一定管用。例如，我們有大小非的問題，這是國外股市所不曾有的。上證指數在180多個交易日里從6124點下跌到2400點，下跌幅度達60%，中國股市近半年來的下跌速率是全球資本市場中所罕見的。而日經指數從1989年底的38957點跌到1992年4月16572點，用了567個交易日完成57.5%的跌幅；道瓊斯指數在1929年股災時從頂部的386點跌到154點，用了322個交易日完成60%的跌幅；納斯達克指數在2000年網絡泡沫期間從頂部5132點跌到2251點，用了206個交易日完成56.2%的跌幅。另外，需要說明一點的是，其它幾個市場在當年大跌過程中，基本上都完成了對前面低點頸線位置的技術回抽，只有這一波上證指數下跌像泄了氣的皮球，基本沒像樣反彈。之所以出現(xiàn)這些令人意外的事情，是和我們正在經歷的真正第一次熊市有關。正因為如此，我們看到有豐富國際經驗的QFII同樣在我們的市場上損兵折將。(尹中立 中國社科院金融所金融市場研究室副主任)
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