新股發(fā)行定價(jià)市場化的挑戰(zhàn)
本來，新股發(fā)行定價(jià)市場化了，認(rèn)購新股就會(huì)既有收益也有風(fēng)險(xiǎn)，人們自然也就會(huì)像在二級市場選股一樣，有取有舍。巨額社會(huì)資金進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)申購的現(xiàn)象就會(huì)基本消失，從而我們過去設(shè)計(jì)和嘗試的種種在新股供不應(yīng)求下的分配辦法在絕大多數(shù)情況下就變得不重要甚至不必要了。這也說明發(fā)行定價(jià)市場化確實(shí)是新股發(fā)行體制的龍頭。既然如此，發(fā)行定價(jià)市場化的改革為何還要分步推進(jìn)，新股定價(jià)的行政性窗口指導(dǎo)，只是“淡化”而不是一下子淡出取消呢？這是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行定價(jià)市場化的改革，在我們這樣一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌因而充滿了保護(hù)和干預(yù)的市場上，還確實(shí)面臨眾多的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。
首先，發(fā)行定價(jià)市場化，新股發(fā)行定價(jià)必然迅速分化，向本身存在巨大結(jié)構(gòu)差異的二級市場價(jià)格靠攏。這樣，二級市場差異化結(jié)構(gòu)的價(jià)格本身是否合理的問題就會(huì)突出出來。撇開絕對估值水平不說，我國A股市場上小盤股股價(jià)高企的結(jié)構(gòu)扭曲，就是和成熟市場乃至周邊市場截然不同的獨(dú)特現(xiàn)象。這種現(xiàn)象之所以能長期存在，又是和我國新股發(fā)行上市本身實(shí)行嚴(yán)格的審批制，嚴(yán)進(jìn)寬活，上市渠道不暢密切相關(guān)。因此，小盤股的高價(jià)格并不能自動(dòng)導(dǎo)致大量中小企業(yè)上市，增加股票供給，平抑股價(jià)。相反，由于上市過于困難，下市機(jī)制不嚴(yán)，政策鼓勵(lì)重組，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)只能去反復(fù)進(jìn)行勞民傷財(cái)?shù)睦赏炀?，這樣既造成了巨大的社會(huì)資源的浪費(fèi)和內(nèi)幕交易與市場炒作的空間，又進(jìn)一步抬高了所謂殼資源即上市指標(biāo)的價(jià)格，加劇了股價(jià)的結(jié)構(gòu)扭曲。要解決這個(gè)問題，不僅要有發(fā)行定價(jià)的市場化，還要有發(fā)行節(jié)奏的市場化，即改革新股發(fā)行的審批制度，同時(shí)還需要上市公司再融資制度的市場化，上市公司股本擴(kuò)張的市場化，以及上市公司下市制度的全面嚴(yán)格和對資產(chǎn)重組即后門上市政策的重大調(diào)整，改變上市公司新陳代謝功能失調(diào)、生死都難的現(xiàn)狀。顯然，在股權(quán)分置改革對市場的重大影響尚在吸收消化過程中，這樣一些全方位的更大改革自然不可能全面展開。因此，在市場結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，新股發(fā)行定價(jià)市場化的步伐一下子邁得太大，難免有單兵獨(dú)進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)和后顧之憂。
其次，傳統(tǒng)的股市生態(tài)和習(xí)慣觀念的挑戰(zhàn)。中國股市由于歷史的原因，過去規(guī)模狹小而且與外部隔絕，二級市場對一級市場擴(kuò)容有著天然恐懼。長期的投機(jī)炒作文化在市場中已經(jīng)形成了一些廣泛流行的扭曲觀念。如將上市公司募集資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)一律視為圈錢加以抨擊，而對新股認(rèn)購包賺不賠、天上掉餡餅白分則熟視無睹，甚至趨之若鶩；又如人們嘴上討伐上市公司不現(xiàn)金分紅，但大家用手投票則仍是吹捧送股而冷落現(xiàn)金分紅的企業(yè)，形成事實(shí)上的反向激勵(lì)；再如人們痛恨上市公司經(jīng)營不善、淪為垃圾，但又對重組受騙也不離不棄，把垃圾股幾乎全都炒上了天，如此等等。由于發(fā)行定價(jià)的市場化改革必然導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率的差異化，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會(huì)迅速攀升。這樣，一旦部分公司業(yè)績和股價(jià)的表現(xiàn)不如人意（這也是必然的），對發(fā)行定價(jià)市場化改革的反彈和抨擊肯定在預(yù)料之中。
由于這些制度和環(huán)境因素的存在，為了減小風(fēng)險(xiǎn)，避免改革半途夭折，新股發(fā)行定價(jià)制度市場化改革就難以一蹴而就，而需要逐步推進(jìn)。這樣，雖然創(chuàng)業(yè)板最需要發(fā)行定價(jià)市場化，創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)也會(huì)是這項(xiàng)改革最大的受益者。但正因?yàn)槿绱?，?chuàng)業(yè)板的微型創(chuàng)新型企業(yè)也會(huì)使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，從而導(dǎo)致過度的聚焦和拷問。綜合這些因素，新股發(fā)行定價(jià)市場化的改革先從主板市場開始，就成為更加穩(wěn)妥和分散風(fēng)險(xiǎn)的選擇。
新股發(fā)行制度改革配套和后續(xù)
發(fā)行定價(jià)市場化的改革不能一步到位，在減少整體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也產(chǎn)生了另外一種可能，即一方面發(fā)行定價(jià)的松動(dòng)會(huì)拉開發(fā)行市盈率的差距，出現(xiàn)一部分中小型科技企業(yè)發(fā)行市盈率的急劇攀升；另一方面，由于行政性窗口指導(dǎo)雖然淡化但仍然存在，還會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)部分新股上市仍然供不應(yīng)求、漲幅較大。這樣改革就會(huì)同時(shí)面對兩方面的批評。但是，甘蔗沒有兩頭甜。這就是漸進(jìn)式改革必須承擔(dān)的壓力。在這種情況下，做好新股發(fā)行價(jià)格市場化改革的配套和后續(xù)工作就變得至關(guān)重要。這里最關(guān)鍵的，就是要在放寬新股上市發(fā)行定價(jià)的同時(shí)，力爭新股在二級市場的登場定位也大體合理，減少暴漲暴跌和人為操縱炒作的空間，為新股發(fā)行制度的改革保駕護(hù)航，這里原則上可以考慮的配套和后續(xù)措施包括：
1、新股發(fā)行定價(jià)市場化的改革啟動(dòng)以后，意味著新股的發(fā)行定價(jià)已經(jīng)原則進(jìn)入市場化軌道與二級市場接軌。因此，新股上市首日不宜再采用原放開漲跌幅限制的特殊優(yōu)惠政策，留下人為的爆炒空間，而擬適用二級市場公司股價(jià)每日漲跌幅不超過10%的同等國民待遇。
2、上市公司的股票流通比例不是決定股價(jià)的決定因素，但仍是重要因素。在我國股價(jià)與流通盤大小相關(guān)系數(shù)很高的國情下就更是如此。因此，上市公司首日流通比例過低不利于公司上市初期定價(jià)的平穩(wěn)起航。而且鎖定類別過多、鎖定期過長的大、小限售股也會(huì)對以后股價(jià)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面壓力。解決這個(gè)問題需要從兩個(gè)方向上同時(shí)著手：其一，確保上市公司發(fā)行的社會(huì)公眾持有的流通比例高于法律下限，明確上市公司在海外發(fā)行的H股等股份不能作為流通股與A股合并計(jì)算，以避免如中石油那樣由于首日流通比例過低而導(dǎo)致的定價(jià)過高和人為炒作的現(xiàn)象。其二，對發(fā)起人股東鎖定期過長，看似一時(shí)保護(hù)了二級市場投資者利益，但因留下限售股今后解禁對市場壓力的不可知恐懼，并不受廣大公眾投資者歡迎。因此，發(fā)起人股東的限售期宜向國際慣例的3—6個(gè)月靠攏。其實(shí)只要信息披露制度透明，發(fā)起人股東特別是控股股東的限售期滿，并不意味著就會(huì)或就能夠大量拋售股票。在新股上市的存量發(fā)售尚不具備條件時(shí)，可以考慮允許網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者中簽股票的一個(gè)較小比例不設(shè)鎖定期，也可以考慮允許一般發(fā)起人股東甚或控股股東所持股份的一個(gè)較小比例在首日就可以流通，以增加新股上市首日流通量，促進(jìn)供求平衡和股價(jià)合理定位，同時(shí)也有助于提高我國證券市場的資本流通效率和競爭力。
3、進(jìn)一步加大向中小投資者認(rèn)購傾斜的力度。新股發(fā)行體制改革的新辦法擬強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購報(bào)價(jià)相一致的義務(wù)，取消機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)上網(wǎng)下雙重參與認(rèn)購的特權(quán)，規(guī)定了單一賬戶的申購上限，這些措施肯定有助于提高廣大中小投資者在意愿認(rèn)購時(shí)的中簽率。但是，在發(fā)行定價(jià)的行政性窗口指導(dǎo)還沒有完全退出，部分新股上市首日漲幅仍然可能很大的情況下，進(jìn)一步加大對中小投資者的傾斜力度仍然必要。在這種情況下，不能簡單固守國外完全市場化發(fā)行和主要是民企上市的一般國際慣例，而應(yīng)在社會(huì)公眾認(rèn)購踴躍的場合，隨機(jī)進(jìn)一步提高單一賬戶的中簽上限，以及加大從網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)芰Χ取８鶕?jù)每個(gè)企業(yè)發(fā)行認(rèn)購反響的程度，在事后進(jìn)行設(shè)限和回?fù)?，在國際上國有股上市時(shí)已有先例，不會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者在事前詢價(jià)報(bào)價(jià)的真實(shí)性，相反會(huì)驅(qū)使機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)時(shí)的報(bào)價(jià)更真實(shí)和更逼近市場定價(jià)。
4、發(fā)行定價(jià)和上市審批是新股發(fā)行制度的兩個(gè)核心。因此，只有新股發(fā)行定價(jià)的市場化，沒有新股發(fā)行節(jié)奏的市場化，即上市發(fā)行由政府的審批審核制向交易所自主的注冊審查制過渡，新股發(fā)行制度的改革就是不完整的，也難以取得預(yù)期的成效。上市發(fā)行本身的市場化，是證券主管部門自我削權(quán)的改革，風(fēng)險(xiǎn)和難度都很大。但它對證券市場估值的市場化和合理化、降低殼資源的價(jià)格，二級市場投資者有更多的投資選擇和更公道合理的投資價(jià)格，都有重大意義。因此，關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見應(yīng)該包含這個(gè)不可或缺的重要內(nèi)容，并在以后條件成熟的時(shí)候，適時(shí)啟動(dòng)和分步推進(jìn)發(fā)行上市審核制本身的市場化改革，這也是新股發(fā)行定價(jià)市場化改革的必要配套。
5、如前所述，新股上市和劣股下市也是相互對應(yīng)、補(bǔ)充和依存的兩個(gè)方面。否則，只生不死，魚龍混雜，市場空間未免過于擁擠，也會(huì)造成生態(tài)失衡。同時(shí)，新股發(fā)行制度即首發(fā)融資制度又是與上市公司的再融資制度乃至整個(gè)證券市場的監(jiān)管治理制度是一個(gè)統(tǒng)一的整體。新股發(fā)行制度的市場化顯然要與這些方面的市場化改革統(tǒng)一謀劃、相互配合、分步實(shí)施。這樣，新股發(fā)行定價(jià)的市場化改革就不會(huì)是孤軍深入，而會(huì)是拉開中國證券市場新一輪改革和更加波瀾壯闊發(fā)展的序幕。
做好后續(xù)配套措施，為新股發(fā)行制度改革保駕護(hù)航，不要讓新股發(fā)行定價(jià)市場化改革孤軍深入—— （華生）
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