□新華社特約經(jīng)濟(jì)分析師美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理 鄭學(xué)勤
由于歷史和文化的背景，各國(guó)的股市有各自不同的特征和表現(xiàn)。在國(guó)內(nèi)的股市里，我們可以發(fā)現(xiàn)三種導(dǎo)致股市波動(dòng)性的偏向（bias）：新興市場(chǎng)帶來(lái)的偏向、投資心理和文化帶來(lái)的偏向以及機(jī)構(gòu)散戶化帶來(lái)的偏向。
新興市場(chǎng)股市中的投資者往往有兩種心理傾向。一是不相信股市積累財(cái)富的功用；一是過(guò)高估計(jì)新興經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)的爆發(fā)力。
通過(guò)建立合理的市場(chǎng)機(jī)制和價(jià)格坐標(biāo)來(lái)保持市場(chǎng)的有效運(yùn)作，防止由于投資者的非理性行為而導(dǎo)致價(jià)格大幅度波動(dòng)，方法之一是進(jìn)行股指的交易。
股價(jià)不但取決于資產(chǎn)價(jià)值
而且取決于投資者的感受
股市總歸會(huì)有牛市和熊市，這并不可怕?？膳碌氖潜q暴跌。股市波動(dòng)性并不只出現(xiàn)在中國(guó)。不過(guò)，國(guó)內(nèi)股市的波動(dòng)性之高，無(wú)疑是一個(gè)值得研究的獨(dú)特現(xiàn)象。無(wú)論從哪個(gè)角度看，國(guó)內(nèi)股市今天都處在一個(gè)承上啟下的關(guān)鍵時(shí)刻。分析一下這種波動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)對(duì)股市的健康發(fā)展有好處。
上證指數(shù)在20個(gè)月中從6124點(diǎn)，經(jīng)過(guò)底部的1664點(diǎn)，再到今天的3000點(diǎn)，從價(jià)位的變動(dòng)上來(lái)看，很難說(shuō)不是經(jīng)歷了一場(chǎng)熊市。一場(chǎng)熊市的波折，一般說(shuō)來(lái)會(huì)抹掉在此之前的牛市中一半的收益?？墒?，在世界其他主要股市上，跌幅如此嚴(yán)重的熊市，常常伴隨經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退、企業(yè)大量倒閉、工人大批失業(yè)和國(guó)民生活蕭條等實(shí)體財(cái)富的摧毀。在上證指數(shù)的這個(gè)輪回中，上市的公司仍然是850家左右，國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。直到世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)，國(guó)內(nèi)的股市反而反彈。股市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表。股市可以預(yù)示6個(gè)月后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。這些命題說(shuō)的是，股市反映的不是直接的企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)，而是投資者感受到的企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去兩年中，國(guó)內(nèi)股市顯然是一個(gè)讀數(shù)被夸大的晴雨表。起夸大作用的，是投資者和投機(jī)者的“群體感受”。
在一個(gè)公司的股市市值同這個(gè)公司的實(shí)際物理和知識(shí)資產(chǎn)價(jià)值之間劃等號(hào)，這是一個(gè)誤解。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，股市是發(fā)現(xiàn)一個(gè)公司的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值的最好場(chǎng)所，但是，在公司的實(shí)際資產(chǎn)同它的證券化資產(chǎn)之間有一個(gè)媒介，這就是股市的投資者和投機(jī)者。之所以會(huì)有畫(huà)等號(hào)的誤解，是因?yàn)槲覀儾患淤|(zhì)疑地接受了亞當(dāng)·斯密斯的“無(wú)形的手”的理論以及由此發(fā)展出的“有效市場(chǎng)理論”。
“有效市場(chǎng)理論”是投資理論中的一個(gè)里程碑。但是，這個(gè)理論有它的缺陷。按照這個(gè)理論，股市作為一個(gè)整體，能夠及時(shí)吸收與一個(gè)上市公司有關(guān)的所有信息，理性地進(jìn)行判斷，合理地根據(jù)這個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值為它的股票進(jìn)行定價(jià)。換句話說(shuō)，只要有股市，股票的價(jià)格就是公司實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值的合理反映。這個(gè)理論是建立在這樣的假設(shè)上的：股市參與者作為整體能夠透明地解析和準(zhǔn)確地折射出企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。
英國(guó)的金融分析家協(xié)會(huì)（CFA Institute）最近在它的會(huì)員之間就“有效市場(chǎng)理論”作過(guò)一次調(diào)查。被詢問(wèn)的金融分析家有77%強(qiáng)烈或非常強(qiáng)烈地反對(duì)投資者在市場(chǎng)中表現(xiàn)出理性行為的說(shuō)法?？崧切袨榻?jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人，也是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的得主。他在上一世紀(jì)70年代就提出過(guò)，投資行為絕大部分是在信息掌握不充分的情況下進(jìn)行的。沒(méi)有人能夠完全掌握一個(gè)公司的全部信息。因?yàn)槊媾R不確定性，投資者在進(jìn)行投資決定時(shí)使用的不是理性思維，而是帶心理偏向（bias）的悟性判斷（Heuristic method）。
到今天，我們不但有行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，而且神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。它揭示出人們?cè)谶M(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，大腦處于活躍狀態(tài)的那一部分并不是進(jìn)行理性思維的那一部分。今年年初，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治·阿克爾洛夫和耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒合寫(xiě)了一部書(shū)，名為《動(dòng)物精神》。他們進(jìn)一步闡述了凱恩斯提出的人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中的“動(dòng)物精神”，對(duì)亞當(dāng)·斯密斯的“無(wú)形的手”的理論進(jìn)行質(zhì)疑。
這些理論的發(fā)展突出了一個(gè)事實(shí)：作為金融世界的一部分，股市是由人組成的。用諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主弗農(nóng)·史密斯的說(shuō)法，人不是“思維機(jī)器”。投資者和投機(jī)者的情緒、感受、經(jīng)驗(yàn)、思維、觀點(diǎn)和偏見(jiàn)，以及不同人之間的不同心理因素的相互作用，都會(huì)影響到他們對(duì)公司實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值的解釋，從而正確地或不正確地反映在對(duì)企業(yè)證券化資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估中。事實(shí)上，按照勞倫斯·薩默斯在1989年的分析，在美國(guó)股市從1947年到1987年的50個(gè)幅度最大的運(yùn)動(dòng)中，有一半以上同基本面的變化沒(méi)有關(guān)系。
由于歷史和文化的背景，各國(guó)的股市有各自不同的特征和表現(xiàn)。在國(guó)內(nèi)的股市里，我們可以發(fā)現(xiàn)三種導(dǎo)致股市波動(dòng)性的偏向（bias）：新興市場(chǎng)帶來(lái)的偏向、投資心理和文化帶來(lái)的偏向、以及機(jī)構(gòu)散戶化帶來(lái)的偏向。
新興市場(chǎng)帶來(lái)的偏向
新興市場(chǎng)股市中的投資者往往有兩種心理傾向。一是不相信股市積累財(cái)富的功用；一是過(guò)高估計(jì)新興經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)的爆發(fā)力。這兩種傾向似乎是相互矛盾的，但根子里都是對(duì)股市正常的配置資本和積累財(cái)富的作用以及它的持久性沒(méi)有把握。悲觀時(shí)極度看空，唯恐被股市拖累；樂(lè)觀時(shí)無(wú)限追高，生怕失去籌碼生息的機(jī)會(huì)，兩者都是對(duì)新興市場(chǎng)的股市缺乏信心。不同的只是表現(xiàn)在兩個(gè)相反的極點(diǎn)上。這兩個(gè)極點(diǎn)為投資者在作出投資決定時(shí)的心理框架提供了坐標(biāo)。
股市在國(guó)內(nèi)被不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為可有可無(wú)的外來(lái)品。有的學(xué)者干脆認(rèn)為國(guó)內(nèi)的股市是股民賭博的“賭市”。無(wú)論是企業(yè)還是投資者，到今天仍然擺脫不了股市是“企業(yè)圈錢(qián)，百姓博弈”的觀念。從企業(yè)的角度說(shuō)，在成熟的股市里，成功的企業(yè)往往用50%的盈利來(lái)回報(bào)持股者，用50%的盈利來(lái)增加企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。在國(guó)內(nèi)，有的企業(yè)管理者似乎完全忽視了上市企業(yè)是資產(chǎn)而不是商品，資產(chǎn)的價(jià)格取決于它的價(jià)值是否稀有，而不是市場(chǎng)中資金是否充沛這樣的基本原則。有的評(píng)論家則更是認(rèn)為股市是政府用來(lái)為經(jīng)濟(jì)作秀的工具。
對(duì)股市缺乏信心，說(shuō)到底，是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)缺乏信心。任何一個(gè)成功的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，都不可能不依靠股市來(lái)配置資本和分配財(cái)富。在人類發(fā)展史上，發(fā)現(xiàn)和使用金屬工具是決定一個(gè)民族是否能夠進(jìn)入文明階段的關(guān)鍵。在現(xiàn)代社會(huì)里，能否建立一個(gè)成功的股市，是能不能躋身世界強(qiáng)國(guó)的一塊試金石。
中國(guó)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)歷史不長(zhǎng)。但是，如果分析一下國(guó)情，很容易看出只有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)才是中國(guó)長(zhǎng)期強(qiáng)盛的唯一途徑。中國(guó)最大的資源是人。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中，人口是社會(huì)的責(zé)任和負(fù)擔(dān)。政府必須要為每個(gè)人的衣食住行負(fù)責(zé)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，人本身就是資產(chǎn)和資源。人們得到機(jī)會(huì)，發(fā)揮自己的能力，在為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)，為自己謀求更好的生活。
當(dāng)然，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和股市的成功，要依靠法治、產(chǎn)權(quán)保護(hù)和創(chuàng)業(yè)者激勵(lì)等制度。不過(guò)，如果對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有信心，那么，就沒(méi)有理由對(duì)股市缺乏信心；如果對(duì)股市有信心，那么，就沒(méi)有理由對(duì)在股市中投資沒(méi)有信心。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，國(guó)內(nèi)人不投資是因?yàn)樾枰獌?chǔ)蓄養(yǎng)老。事實(shí)上，如果對(duì)股市有信心，越是需要養(yǎng)老，就越是需要投資。
以美國(guó)為例。在過(guò)去的200年中，就長(zhǎng)期投資而言，股市的回報(bào)是所有投資中回報(bào)最高的。盡管有社會(huì)變革、戰(zhàn)爭(zhēng)和市場(chǎng)的大起大落，去掉通貨膨脹，股市每年的平均回報(bào)率是6.5-7%。在亞洲，許多人覺(jué)得要積累財(cái)富，就應(yīng)當(dāng)買黃金。事實(shí)上，如果在1802年買1美元的黃金，與此同時(shí)，投資1美元在美國(guó)的股市里，之后將所有的股息全都重新投資進(jìn)去，那么，到2008年，1美元的黃金價(jià)值大約為2.25美元，而1美元的股票投資大約價(jià)值75萬(wàn)美元。
盡管有這些理性的認(rèn)識(shí)，因?yàn)槭窃谛屡d經(jīng)濟(jì)里，人們?cè)诟惺馨唏g萬(wàn)象的現(xiàn)實(shí)時(shí)，往往更偏向于用過(guò)去的落后經(jīng)驗(yàn)來(lái)解釋，對(duì)初見(jiàn)端倪的新現(xiàn)象，則傾向于把它們看作高潛能但低概率的機(jī)遇。因此，在股市中常常就出現(xiàn)看空時(shí)過(guò)度看空，看多時(shí)則極度看多的心理。這樣的心理框架妨礙了投資者對(duì)資產(chǎn)內(nèi)涵價(jià)值的直覺(jué)性的把握。
所謂資產(chǎn)的內(nèi)涵價(jià)值，根據(jù)在資產(chǎn)估值方面頗有建樹(shù)的紐約大學(xué)教授阿瓦斯·丹莫達(dá)朗的說(shuō)法，就是一個(gè)假設(shè)的無(wú)所不知的分析家使用一個(gè)完美的估價(jià)模式利用當(dāng)時(shí)可以得到的所有信息而對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估出的價(jià)值。在一個(gè)新興市場(chǎng)里，信息來(lái)源、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、分析工具、估價(jià)模式以及市場(chǎng)透明度都不及成熟的市場(chǎng)，因此，得到資產(chǎn)內(nèi)涵價(jià)值的近似值就尤其困難。
投資決定是一種同預(yù)期得到金錢(qián)報(bào)酬的愉悅相關(guān)的直覺(jué)性的悟性判斷，在這個(gè)腦力運(yùn)作過(guò)程中，在不具備判定資產(chǎn)價(jià)值的條件下必須判定資產(chǎn)價(jià)值，是一種會(huì)帶來(lái)痛苦的精神勞作，因此，投資者會(huì)本能地避開(kāi)這樣的精神痛苦，而趨向于阻力較小的心理軌道。在新興市場(chǎng)里，這樣的軌道之一，就是我們上面說(shuō)過(guò)的過(guò)度看空或極度看多的心理框架。這兩層因素加在一起，就構(gòu)成了我們所說(shuō)的新興市場(chǎng)在市場(chǎng)波動(dòng)性方面固有的偏向。
投資心理和文化帶來(lái)的偏向
在任何一個(gè)股市里，投資者的心理活動(dòng)都會(huì)對(duì)股價(jià)發(fā)生影響。不過(guò)，股市引進(jìn)國(guó)內(nèi)時(shí)遇到的不是真空。在中國(guó)的文化背景中，各種投資心理活動(dòng)有它們獨(dú)特的表現(xiàn)。這些特性構(gòu)成了另一種助長(zhǎng)股市波動(dòng)性的偏向。
根據(jù)現(xiàn)代心理學(xué)的研究，在涉及到需要就金錢(qián)作出決定時(shí)，人腦中無(wú)論是理性或情感活動(dòng)都處于高強(qiáng)度的運(yùn)動(dòng)中。純理性和純情感的決定都不是好決定。在投資者大腦中，理性活動(dòng)與情感活動(dòng)混合為一體。它作出的決定，往往不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)理性的描述，但是，這些非理性的行為有它們自己的規(guī)則性。
人們不但根據(jù)對(duì)過(guò)去的信息和對(duì)將來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的預(yù)測(cè)作出決定，而且根據(jù)對(duì)其他人在這樣的信息和預(yù)測(cè)下可能采取的行動(dòng)的假設(shè)作出決定。因此，在股市波動(dòng)中，投資者不但有可能因?yàn)榭礈?zhǔn)了市場(chǎng)而自豪，而且有可能因?yàn)轭A(yù)見(jiàn)到別人的行為而自傲。
金錢(qián)上的輸贏不但有經(jīng)濟(jì)上的后果，而且會(huì)帶來(lái)心理的甚至生理的反應(yīng)。預(yù)見(jiàn)會(huì)贏錢(qián)的那一部分大腦并不是接受已經(jīng)贏錢(qián)這個(gè)事實(shí)的那一部分大腦。預(yù)期贏錢(qián)時(shí)的情感活動(dòng)常常比實(shí)際贏錢(qián)時(shí)的情感活動(dòng)要強(qiáng)烈得多。因此，股市波動(dòng)的過(guò)程有可能為投資者帶來(lái)比投資實(shí)際結(jié)果更強(qiáng)烈的興奮感。
讓我們來(lái)舉兩個(gè)同投資有關(guān)的有規(guī)則的非理性行為的例子，看看它們?cè)趪?guó)內(nèi)股市的環(huán)境中有什么表現(xiàn)。
第一是羊群效應(yīng)。在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的論著中，羊群效應(yīng)（herd）是公認(rèn)的一個(gè)投資者的心理偏向。依附于群體是人類動(dòng)機(jī)的一個(gè)中心特征。事實(shí)上，在大腦中，因?yàn)楸慌懦庠谏鐣?huì)之外而感受到的痛苦同因?yàn)槲锢韨Χ惺艿酵纯喟l(fā)生在同一個(gè)區(qū)域。在投資活動(dòng)中，如果你感到不確定，就像大部分投資者在大部分情況中所感到的那樣，你往往會(huì)跟著大部分人走。這不是因?yàn)槟阌幸膺x擇要這樣做，而是因?yàn)槿绻贿@樣做，你會(huì)感到痛苦。如果要同大部分人的共識(shí)相左，你就必須作出自己的判斷。作出這樣的判斷是非常耗費(fèi)精神的事。人的大腦重量只占人體的2%，但是要消耗人體攝入的氧氣和卡路里的20%。在直接作出投資決定時(shí)，人們往往本能地避免這樣的思辨勞作。在這種情況下，成為群體的一部分，會(huì)使你感到安全。
在國(guó)內(nèi)股市中，羊群效應(yīng)尤其明顯。首先，這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)的股市還是一個(gè)個(gè)體投資者為主體的市場(chǎng)。個(gè)體投資者在獲得信息的來(lái)源和分析方面處于劣勢(shì)，更傾向于依靠別人對(duì)信息的判斷而不是信息自身來(lái)作出投資決定。其次，中國(guó)幾千年來(lái)的社會(huì)制度養(yǎng)成了人們從社團(tuán)中尋找支持和依靠的心態(tài)。心理學(xué)證明，在情感上有壓力的時(shí)候，人們傾向于高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的選擇。在牛市的高峰上，意氣相投的群體意識(shí)更加印證了這種心理傾向的合理性。股指6000點(diǎn)雖然離譜，但東家的張三和西家的李四都買了。我要是也買了，就是明天股指跌到5500點(diǎn)，我心里也比如果明天股票漲到6500點(diǎn)，只有我一個(gè)人被拉下來(lái)的滋味要好受。
第二是所謂的“錨定”現(xiàn)象（anchoring）。錨定現(xiàn)象是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究比較充分的一個(gè)概念。人們的思維和感受是一種以相對(duì)為基礎(chǔ)的心理活動(dòng)。你進(jìn)入市場(chǎng)，覺(jué)得你是在獨(dú)立思考，其實(shí)，你多半是為某個(gè)任意的、不相干的數(shù)字或現(xiàn)象所影響。這個(gè)數(shù)字或現(xiàn)象就是所謂的“錨”。你去秀水街，買了雙鞋。賣主開(kāi)價(jià)1000元，你還價(jià)到500元。花一半價(jià)錢(qián)買了下來(lái)。你覺(jué)得很得意。但是，1000元的價(jià)格是否反映了鞋子的價(jià)值，你并沒(méi)有考慮。你早上出門(mén)，在路邊偶爾看了一個(gè)28的數(shù)字，這個(gè)數(shù)字出于某種原因留在你的腦海里。到了公司，你的同事問(wèn)你愿意為20只你完全不熟悉的股票在100元之下和10元之上最高出什么價(jià)格。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，你出的價(jià)格多半同28這個(gè)數(shù)目有關(guān)。
錨定現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)股市非常明顯，而且你可以明顯地感到有人在有意識(shí)地利用這種現(xiàn)象。股市下跌，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家出來(lái)說(shuō)，股市要跌到1600點(diǎn)才會(huì)停住。這個(gè)數(shù)字是從哪里得出來(lái)的？沒(méi)有人知道。但是，分析家和交易者就有了一個(gè)爭(zhēng)議的中心和交易的參照。股市動(dòng)蕩，有人就出來(lái)用資金供需關(guān)系和流動(dòng)性來(lái)解釋。在一個(gè)幾十萬(wàn)億市值的市場(chǎng)上，你怎么算得出資金的供需關(guān)系？沒(méi)有人追究。但是，投資者自然而然地在心理上就受到這種論斷的約束。對(duì)股市的未知走向進(jìn)行預(yù)測(cè)是人人喜好的事。在心理學(xué)上，有人把這種傾向稱為“預(yù)測(cè)癮”，因?yàn)樗a(chǎn)生在大腦反射系統(tǒng)的多巴胺中心里，會(huì)給人帶來(lái)快感。但是，這樣的預(yù)測(cè)不可能是空穴來(lái)風(fēng)。如果股市中有科學(xué)地建立起來(lái)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和研究機(jī)構(gòu)，有可信的信息來(lái)源，有各種可靠的經(jīng)濟(jì)數(shù)字和指標(biāo)，那么，這樣的預(yù)測(cè)要有根據(jù)得多。因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)目前缺少這些條件，也因?yàn)槲覀兾幕袣v來(lái)的奉權(quán)威和專家的金口玉言為圭臬的習(xí)俗，在缺乏科學(xué)數(shù)據(jù)的情況下，這些似是而非的推斷就成了許多投資者在對(duì)股市進(jìn)行思考時(shí)的定位樁。
中國(guó)的哲學(xué)文化的起源同西方有顯著的不同。西方的話劇，每一幕都是滿臺(tái)道具；中國(guó)的京劇，一臺(tái)戲可以只有一把椅子和一根馬鞭，其他的留給觀眾去想象。中國(guó)的繪畫(huà)重在寫(xiě)意；西方的繪畫(huà)重在寫(xiě)實(shí)。中國(guó)的哲學(xué)以微言大義立說(shuō)；西方的哲學(xué)更注重舉證歸納。這種把想象空間留給讀者和觀眾的哲學(xué)文化傳統(tǒng)，被一些媒體和評(píng)論家發(fā)揚(yáng)光大到起源于西方的股市分析上，于是，有人用八卦或老子的道家學(xué)說(shuō)來(lái)炒股；有人用三國(guó)演義的語(yǔ)言來(lái)評(píng)論股市每天的廝殺；有人用想象來(lái)彌補(bǔ)數(shù)據(jù)的不足；有人用講故事來(lái)代替理性分析。這些方法的實(shí)際投資效益不是這里要討論的。有一點(diǎn)可以肯定，那就是，用這樣方法來(lái)進(jìn)行投資和詮釋信息，無(wú)疑增加了股市運(yùn)動(dòng)的波動(dòng)性。
機(jī)構(gòu)散戶化帶來(lái)的偏向
無(wú)論是價(jià)值型股票還是增值型股票，都需要通過(guò)股市的交易來(lái)發(fā)現(xiàn)它們的價(jià)值。原因很簡(jiǎn)單：股票的價(jià)值不但包括了一個(gè)企業(yè)目前的資產(chǎn)，而且包括了它在將來(lái)的政治和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的發(fā)展?jié)摿?，也包括了?duì)公司管理層的評(píng)估。這就是為什么現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）雖然是價(jià)值評(píng)估的核心，但是光憑它解釋不了股票價(jià)格的原因。這也是為什么基本面指數(shù)（fundamental index）盡管有它的優(yōu)勢(shì)，但是取代不了資本加權(quán)指數(shù)的理由。因?yàn)樗鼈儧](méi)有將投資者的對(duì)同股票相關(guān)的各種社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的感受、反應(yīng)、分析和預(yù)測(cè)等反饋性精神勞作包括進(jìn)去。哈佛大學(xué)教授安德瑞·希勒菲爾在2000年寫(xiě)過(guò)一部很有影響的題為《低效市場(chǎng)》的書(shū)，他指出，不同投資者在相同的投資情況中往往表現(xiàn)出相似的非理性行為。這種群體的非理性行為無(wú)疑是股市波動(dòng)性的一個(gè)重要來(lái)源。能夠同這樣的群體非理性活動(dòng)相抗衡，以保持市場(chǎng)有效性的，應(yīng)當(dāng)是機(jī)構(gòu)投資者。
從理論上說(shuō)，機(jī)構(gòu)的存在可以減少市場(chǎng)的不確定性，在一定程度上制約投資者的非理性行為帶來(lái)的高波動(dòng)性。一些諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主最近的著作，像威廉·夏普的《投資者與市場(chǎng)》（2007）、道格拉斯·諾斯的《理解經(jīng)濟(jì)變化的過(guò)程》（2005）以及弗農(nóng)·史密斯的《經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性》（2008）等，都在這方面進(jìn)行了探討。西方股市中不少成功經(jīng)驗(yàn)是同機(jī)構(gòu)投資者的存在分不開(kāi)的。譬如指數(shù)/ETF投資、以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而不是追求回報(bào)為投資宗旨、將資產(chǎn)配置作為管理投資組合的首選策略等。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，將投資人同管理投資的人分開(kāi)，可以避免某些因?yàn)槔嫦嚓P(guān)的情緒沖動(dòng)而帶來(lái)的非理性行為。但是，如果機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的表現(xiàn)同散戶一樣，那么，機(jī)構(gòu)的活動(dòng)會(huì)變本加厲地增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。
股市之所以能夠成功，是因?yàn)楣墒凶罱K能夠通過(guò)股價(jià)解析出成千上萬(wàn)投資大眾群集的智慧。詹姆斯·索羅維基在2004年寫(xiě)過(guò)一本頗有影響的《群眾的智慧》。其中常為人引用的一個(gè)例子是英國(guó)科學(xué)家高爾頓在一次博展會(huì)觀察到800多名參觀者競(jìng)爭(zhēng)猜測(cè)一頭參展公牛的重量。雖然其中大部分人對(duì)牲畜沒(méi)有任何知識(shí)，但是，所有猜測(cè)的數(shù)字加在一起的平均值幾乎剛好是這頭公牛的重量：平均值是1197磅，而這頭牛的實(shí)際重量是1198磅。這種群體智慧的概念，往往被用來(lái)解釋有效市場(chǎng)和華爾街漫步成功的理由。但是，這種群體智慧必須在三個(gè)條件下才能發(fā)揮作用：第一，這個(gè)群體中的個(gè)體是各自獨(dú)立，在不受其他人看法影響的條件下作出自己判斷；第二，這些個(gè)體互不相同，多樣分散，沒(méi)有集中控制；第三，這樣的判斷是合乎理性的。如果投資者的資金是在基金的控制之下，前兩個(gè)條件就已經(jīng)不存在，如果基金經(jīng)理像散戶一樣非理性運(yùn)作，那么，羊群效應(yīng)就成了羊群的羊群效應(yīng)，本來(lái)憑自己的判斷未必趨之若鶩的投資者也被基金經(jīng)理強(qiáng)行帶進(jìn)潮流里。
有了機(jī)構(gòu)投資者，也就有了所謂的代理人的問(wèn)題。如果基金經(jīng)理的激勵(lì)制度是同交易量和短期效益結(jié)合在一起，那么，由于利益相左，對(duì)基金管理人來(lái)說(shuō)，本來(lái)應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)的一些有益的情感反應(yīng)就不會(huì)出現(xiàn)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)重要的概念是“規(guī)避虧損”（aversion to loss）。這是一般人所具有的一種很強(qiáng)的情緒。在需要止損的情況下，它有可能妨礙投資者作出正確的決定；但是，在股市出現(xiàn)不合理的暴跌或暴漲的情況下，它也有可能幫助投資者避免不必要的損失。如果是基金管理，而基金經(jīng)理本人對(duì)市場(chǎng)極度看空或看多，或者想要通過(guò)砸底或追高賺錢(qián)，那么，他就只有交易的沖動(dòng)，而沒(méi)有“規(guī)避虧損”的恐懼，因?yàn)殄X(qián)不是他自己的。所以，他只會(huì)在散戶運(yùn)作的方向上比散戶走得更遠(yuǎn)。
機(jī)構(gòu)投資者的散戶化是市場(chǎng)的不成熟的一種表現(xiàn)?？赏顿Y的資產(chǎn)種類有限，國(guó)內(nèi)投資同海外投資各自為政，企業(yè)信息不夠透明、沒(méi)有可靠的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、缺乏可用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等都是原因。在這方面，沒(méi)有股指和股票類的衍生品交易也是一個(gè)重要的因素。
通過(guò)建立合理的市場(chǎng)機(jī)制和價(jià)格坐標(biāo)來(lái)保持市場(chǎng)的有效運(yùn)作，防止由于投資者的非理性行為而導(dǎo)致價(jià)格大幅度波動(dòng)，方法之一是進(jìn)行股指的交易。巴菲特的老師格雷厄姆和巴菲特本人都是價(jià)值投資的高手，可他們也都建議個(gè)體投資者進(jìn)行指數(shù)投資。如果不能直接交易股指，那么，股指交易和套保的成本就會(huì)很高，包括機(jī)構(gòu)的ETF運(yùn)作都會(huì)成本很高。如果沒(méi)有股指衍生品，就不可能直接進(jìn)行股指交易。巴菲特自己就大量使用股指衍生品為他的投資進(jìn)行套保。
股指期貨雖然是股票價(jià)格的衍生品，但它是一項(xiàng)獨(dú)立的資產(chǎn)。交易者在交易股指期貨時(shí)，自然要參考股市的情況，但是，也要考察影響股市的其他政治和經(jīng)濟(jì)因素，從而對(duì)股市的總的趨勢(shì)價(jià)格作出獨(dú)立的判斷。阿瓦斯·丹莫達(dá)朗在他的《丹莫達(dá)朗論估價(jià)》中列出了三種基本的估價(jià)模式類型。除了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法之外，還有一種模式就是使用期權(quán)定價(jià)模式對(duì)期權(quán)性資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。換句話說(shuō)，衍生品的價(jià)值能夠反過(guò)來(lái)為資產(chǎn)提供定價(jià)。在美國(guó)的股市中，股指期貨的價(jià)格往往成為股市價(jià)格的先導(dǎo)而不是回聲。每天早晨股市開(kāi)盤(pán)之前，分析家都會(huì)用夜盤(pán)股指期貨的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)股市的開(kāi)盤(pán)價(jià)。沃頓商學(xué)院的西格爾教授是國(guó)內(nèi)投資者熟悉的一位長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的堅(jiān)定的倡導(dǎo)者，他在《股票長(zhǎng)期投資》一書(shū)中，對(duì)股指期貨對(duì)股市價(jià)格的指導(dǎo)作用舉過(guò)一個(gè)很有說(shuō)服力的例子。1992年4月13日，交易道瓊斯指數(shù)期貨和標(biāo)普指數(shù)期貨的芝加哥商品交易所和芝加哥商業(yè)交易所都因?yàn)閿嚯姸Ｖ菇灰?。這時(shí)候，“因?yàn)槭チ酥ゼ痈绲念I(lǐng)導(dǎo)，紐約股票交易所就像是‘腦壞死’了。在芝加哥期貨市場(chǎng)閉市的這一天，紐約的交易量下降了25%”。從這里我們可以明顯地感受到，在一個(gè)成熟的市場(chǎng)里，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)依賴股指衍生品的交易來(lái)尋求合理的股價(jià)。（鄭學(xué)勤）
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