奇正藏藥明日上市定位分析
一、公司基本面分析
公司系由西藏林芝奇正藏藥廠(有限公司)整體變更設(shè)立。西藏林芝奇正藏藥廠是經(jīng)甘肅公平審計事務(wù)所(1997)甘公審證字010號《驗資報告》驗證，于1997年12月31日在西藏林芝地區(qū)工商行政管理局登記注冊的私營有限責(zé)任公司。2007年8月，西藏林芝奇正藏藥廠依法變更名稱為西藏林芝奇正藏藥廠(有限公司)。2007年10月，依據(jù)利安達(dá)信隆會計師事務(wù)所有限責(zé)任公司出具的利安達(dá)審字[2007]第A1552號《審計報告》和利安達(dá)驗字[2007]第A1078號《驗資報告》，西藏林芝奇正藏藥廠(有限公司)整體變更為西藏奇正藏藥股份有限公司，于2007年10月9日取得注冊號為5400001001123的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。本次發(fā)行前，本公司注冊資本為36,500萬元。
二、上市首日定位預(yù)測
光大證券：奇正藏藥預(yù)計上市合理價13.2-14元
投資要點：
奇正：國內(nèi)最大的藏藥生產(chǎn)企業(yè)
公司專注于外用藏藥止痛貼膏的研制和生產(chǎn)，主要產(chǎn)品為奇正消痛貼膏和青鵬膏。公司2008年實現(xiàn)銷售收入4.1億，其中主導(dǎo)產(chǎn)品消痛貼膏實現(xiàn)銷售收入3.6億元(同比增長21%)。青鵬膏尚屬于市場培育期，2008年實現(xiàn)銷售收入2278萬元(同比增長64%)。2006-2008年公司實現(xiàn)利潤分別為:1.05億元、1.15億元、1.35億元，復(fù)合增長率13.2%。公司經(jīng)過10多年的發(fā)展已經(jīng)成長為藏藥行業(yè)的龍頭企業(yè)。
消痛貼膏是國內(nèi)外用止痛貼膏第一品牌：
消痛貼膏是公司獨家品種、中藥保護(hù)品種、國家秘密技術(shù)，連續(xù)幾年在外用止痛貼膏市場占有率保持第一。2006-2008年消痛貼膏分別實現(xiàn)銷售收入2.56億元、2.95億元、3.56億元，復(fù)合增長率18%。
與傳通止痛貼膏(狗皮膏為代表)和改進(jìn)型貼膏(云南白藥(000538)貼膏和天河骨通貼膏為代表)相比，公司消痛貼膏的優(yōu)勢在于技術(shù)先進(jìn)，采用真空凍干技術(shù)將原生態(tài)藥物布點于藥墊上，便于有效成分快速持久起效。同時消痛貼膏的組方獨特，采用藏藥材作為原料，藥材活性成分高。
目前消痛貼膏的主要競爭對手是云南白藥貼膏和天和骨通貼膏，雖然改進(jìn)型橡膠膏藥(云南白藥貼膏、天和骨通貼膏等)仍然占據(jù)了市場主流，但隨著外用止痛膏藥技術(shù)水平發(fā)展和消費者對產(chǎn)品價格接受程度提高，代表透皮吸收給藥方式的新型膏藥發(fā)展前景廣闊。2008年消痛貼膏在外用止痛貼膏的市場份額為18.63%，穩(wěn)居第一。我們預(yù)計公司2009-2011年消痛貼膏的收入增長率分別為：21.8%、14.3%、14.8%
青鵬膏是公司的二線品種，也是獨家品種，主要是通過學(xué)術(shù)推廣在醫(yī)院市場銷售，目前尚處于市場培育期，近幾年增速迅猛，2006-2008年復(fù)合增長率132%.
上市首日合理定價13.2-14元
我們預(yù)計公司09-10年盈利eps分別0.40、0.48元。參考國內(nèi)同比企業(yè)的估值水平，公司09年合理估值在33-35x,上市合理定價在13.2-14元。
國泰君安：奇正藏藥合理報價區(qū)間9.4-12.4元
投資要點：
公司系由西藏林芝奇正藏藥廠整體變更設(shè)立，主要產(chǎn)品包括奇正消痛貼膏、青鵬膏劑、鐵棒錘止痛膏等外用及口服藏藥等。本次發(fā)行4100萬股，發(fā)行前總股本3.65億，發(fā)行后4.06億股。發(fā)行前：甘肅奇正實業(yè)集團(tuán)持有77%的股份，西藏宇妥文化發(fā)展持有23%的股份。
2008年我國外用止痛貼膏銷售收入26.78億元，占外用止痛藥53.65%,同比增長25.95%:在國內(nèi)醫(yī)院市場的銷售收入5.51億元，同比增長45.51%;零售市場收入為21.27億元，占止痛貼膏79.41%的市場份額。
奇正藏藥主導(dǎo)產(chǎn)品奇正消痛貼膏屬于國家保密品種，其采用真空凍干技術(shù)，保持了植物藥活力成份，保持了"外用給藥系統(tǒng)"與"天然藥物"相結(jié)合的競爭優(yōu)勢(310368)。
2005年~2008年收入平均增長率15.5%,凈利潤平均增長率8.3%.2008年公司收入構(gòu)成：消痛貼膏、青鵬膏、其他分別為3.57、0.22、0.33億元，分別占收入比重86.36%、5.51%、8.13%;消痛貼膏、青鵬膏、其他占毛利比例分別為87.8%、5.6%、6.6%.09半年報：主營收入、營業(yè)利潤分別為1.96、0.73億元，分別同比上升19.8%、25.6%,凈利潤0.78億元，同比增長36.5%.
消痛貼膏目前不含稅出廠價10.35元，含稅價格12.1,上海零售價格15.7元，北京零價格17.63元(即差價空間30%-45%)。目前在醫(yī)院和OTC的銷售額為50%:50%.終端醫(yī)院約1千家，零售藥店約1萬家。直接銷售人員各100人左右。
募集資金投向：藏藥生產(chǎn)線改擴(kuò)建項目、藏藥工程技術(shù)中心建設(shè)項目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。將達(dá)到產(chǎn)能：奇正消痛貼膏7,200萬貼，橡膠膏劑7,200萬貼，軟膏劑450萬支，藏成藥口服制劑60噸。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、專利到期、降價、稅收優(yōu)惠政策改變風(fēng)險??奇正藏藥是藏藥文化的杰出代表，是外用止痛藥市場細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)，我們預(yù)計09-10年EPS分別為0.38、0.44元，合理估值按照行業(yè)目前平均值09年32倍PE為12.2元，發(fā)行價格參考最近發(fā)行的醫(yī)藥股桂林三金08年33倍PE計算中軸10.9元上下浮動1.5元，為9.4-12.4元。
渤海證券：奇正藏藥合理報價區(qū)間在11-13元
核心觀點：
公司主導(dǎo)產(chǎn)品優(yōu)勢明顯市場競爭力強(qiáng)
外用止痛藥的劑型分為很多種，主要有貼膏劑、軟膏劑、液體劑和氣霧噴劑等。而隨著以貼膏為載體的透皮給藥技術(shù)的進(jìn)步，貼膏類止痛藥得到迅速發(fā)展，成為外用止痛藥的主要劑型，2008年市場占有率達(dá)到53.65%。公司憑借"奇正消痛貼膏"十多年形成的品牌及技術(shù)優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)占據(jù)重要的地位，2008年度的銷售額為4.99億元，占整個外用止痛貼膏市場18.63%的份額，在市場中居領(lǐng)導(dǎo)者的地位。
募投項目有助于解決產(chǎn)能瓶頸提高公司盈利能力和盈利質(zhì)量
公司擬實施藏藥生產(chǎn)線改擴(kuò)建項目，有計劃通過基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及設(shè)備的增加，來擴(kuò)大生產(chǎn)能力，實現(xiàn)不同規(guī)格的需求，通過規(guī)?；a(chǎn)，提升市場的供貨能力，該項目完成后新增生產(chǎn)能力與本公司現(xiàn)有產(chǎn)能合計將達(dá)到：與此同時，公司的營銷網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步完善可以更好的實現(xiàn)公司產(chǎn)品向終端的滲透和銷售的上量。
公司未來利潤增長源于三個方面
第一，一線產(chǎn)品消痛貼膏的平穩(wěn)增長和止痛類新產(chǎn)品的銷售放量；第二，肝病、婦科和神經(jīng)康復(fù)類的在研獨家產(chǎn)品的逐步上市豐富其產(chǎn)品線。第三，營銷網(wǎng)絡(luò)的逐步擴(kuò)大和完善促使產(chǎn)品的銷售上量。
業(yè)績預(yù)測
根據(jù)我們的測算，公司09-11年EPS為0.39元、0.47元和0.52元。
定價分析：合理報價區(qū)間在11-13元
一級市場發(fā)行價格的制定，一般按照08年33-35倍的靜態(tài)市盈率和08年凈利潤攤薄后的EPS0.33元計算，我們認(rèn)為發(fā)行報價應(yīng)在11-12元之間比較合理。如果按照09年動態(tài)市盈率30-33倍，根據(jù)09年EPS0.39元計算，公司的發(fā)行價格應(yīng)在11.7-12.87元之間。
安信證券：奇正藏藥合理估值區(qū)間11.7-13.65元
報告摘要：
奇正藏藥主要定位于外用疼痛藥物市場。公司的優(yōu)勢在于民營機(jī)制，激勵力度較好；擁有現(xiàn)代化的管理，創(chuàng)新能力強(qiáng)；市場定位清晰，產(chǎn)品具有較高市場地位和品牌優(yōu)勢。
公司主要產(chǎn)品包括奇正消痛貼膏、青鵬膏劑、鐵棒錘止痛膏等外用及口服藏藥，其中主導(dǎo)產(chǎn)品奇正消痛貼膏被列入"國家中藥保護(hù)品種"及"國家保密品種"。2008年的奇正消痛貼膏銷售收入為4.99億元，占整個外用止痛貼膏市場18.63%的份額，在市場中居領(lǐng)導(dǎo)者的地位。
推近幾年，中國外用止痛貼膏的銷售額保持快速增長的勢頭，根據(jù)南方所的預(yù)測在未來三到五年內(nèi)，中國外用止痛貼膏市場規(guī)模仍將保持快速的增長勢頭，其年增長率預(yù)計保持在15%～25%之間。作為細(xì)分行業(yè)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)品種，奇正消痛貼膏將分享行業(yè)的快速增長。
公司募集資金項目，主要投向藏藥的生產(chǎn)、銷售和研發(fā)環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為隨著募集資金項目的投產(chǎn)，將緩解公司現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸，滿足未來市場需求，保證公司今后的發(fā)展，另外對公司銷售和研發(fā)體系的資金投入，也將大大增強(qiáng)公司整體的競爭實力。
稅收優(yōu)惠政策風(fēng)險：公司地處西藏地區(qū)，且為當(dāng)?shù)貎?yōu)勢企業(yè)，享受免征所得稅的優(yōu)惠政策，有效期至2010年，到有效期之后，公司存在一定的所得稅上調(diào)風(fēng)險。
投資建議：公司按發(fā)行后新股本計算的08年EPS為0.33元，同時我們預(yù)計公司09、10年EPS分別為0.39元、0.48元，同比增長17.3%和23.1%。參照近期新股發(fā)行價的估值水平，并考慮到目前市場波動較大，存在一定估值風(fēng)險，我們按08年EPS的28-30倍PE對公司進(jìn)行IPO定價，公司發(fā)行價的合理估值區(qū)間為9.24-9.9元。公司上市首日我們按09年30-35倍的動態(tài)PE進(jìn)行定價，則合理的估值區(qū)間為11.7-13.65元。
海通證券：奇正藏藥建議詢價區(qū)間10.04-11.34元
投資要點：
行業(yè)龍頭，藏藥奇葩。藏醫(yī)藥是民族醫(yī)藥學(xué)中的奇葩，融合了印度、波斯和中醫(yī)學(xué)的主要精髓并自成體系。全國藏藥企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值為10億元，在醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值中占比雖然很小，但是每年增速達(dá)到50%，是正在高速發(fā)展中的行業(yè)。公司是西藏自治區(qū)最大的藏藥生產(chǎn)企業(yè)，工業(yè)總產(chǎn)值排名第一，也是目前上市的唯一一家藏藥企業(yè)。
止痛市場領(lǐng)頭羊。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，止痛市場巨大，全國骨骼肌肉疼痛癥狀的患者群體約有2億多人。目前針對疼痛采取的治療藥物主要包括非甾體類抗炎藥、阿片類鎮(zhèn)痛藥和傳統(tǒng)治療藥物，其中外用止痛藥物發(fā)展迅速，以膏劑為載體的藥物正在成為止痛領(lǐng)域的新軍。2008年外用止痛貼膏用藥市場規(guī)模達(dá)到27億左右，占整個外用止痛藥50%以上的市場份額，且其增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出外用止痛藥整體增速。公司致力于奇正止痛貼膏的生產(chǎn)和銷售，該產(chǎn)品是國家保密品種、中藥二級保護(hù)品種，OTC和處方藥雙跨品種。止痛貼膏作為公司的收入和利潤主要來源，三年來其銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例和毛利占銷售毛利比例均超過88%，是公司的現(xiàn)金奶牛。產(chǎn)品的主要優(yōu)勢在于真空凍干技術(shù)和透皮吸收技術(shù)相結(jié)合，起效時間能和化學(xué)藥同類產(chǎn)品相媲美。2008年奇正消痛貼膏銷售額為4.99億元，占整個外用止痛藥市場10%的份額，在醫(yī)院和零售市場的占有率排名均為第一。
待開采的寶藏。植根于博大精深的藏醫(yī)藥文化，公司除了止痛貼膏之外，還擁有青鵬膏、鐵棒槌止痛膏、口服藏藥等多個二線品種，總共擁有69個藥品生產(chǎn)批準(zhǔn)文號，大多數(shù)是藏醫(yī)經(jīng)典處方，擁有廣泛的群眾使用基礎(chǔ)和良好的市場前景，這些品種儲備對于公司而言是待開采的寶藏。
盈利預(yù)測、估值和詢價建議：
2008年公司實現(xiàn)EPS 0.33元(考慮發(fā)行后攤薄因素)，我們初步預(yù)測2009-2011年公司全面攤薄EPS分別為：0.36元、0.48元、0.49元。2006-2010年由于享受相關(guān)稅收優(yōu)惠，西藏林芝奇正藏藥廠免征所得稅5年，假設(shè)公司2011年起所得稅稅率上調(diào)至15%，我們預(yù)測公司2011年凈利潤增速將略有下降。根據(jù)2009年EPS 0.36元，參考醫(yī)藥中藥行業(yè)2009年平均預(yù)期估值水平，給予公司2009年31-35倍的市盈率，對應(yīng)的估值區(qū)間為11.16-12.60元。考慮10%左右的發(fā)行價格折價效應(yīng)，我們建議申購詢價建議區(qū)間為10.04-11.34元。公司此次發(fā)行股份數(shù)量較少，不排除可能會在二級市場受到投資者追捧。
國信證券：奇正藏藥建議估值區(qū)間在10-13元
報告摘要：
外用止痛膏劑領(lǐng)域龍頭企業(yè)，盈利能力強(qiáng)
公司是一家從事藏藥產(chǎn)品的民營企業(yè)，在外用止痛膏貼市場已樹立龍頭地位。核心產(chǎn)品"奇正消痛貼膏"08年銷售額3.6億元，占細(xì)分市場份額約18%。08年銷售總額4.99億元，凈利潤1.36億元，毛利率和凈利潤率分別達(dá)83%、27%，ROE25%，盈利能力較為突出。
秉持"細(xì)分市場、最大份額"目標(biāo)
外用消痛產(chǎn)品目標(biāo)市場人群高達(dá)2億人，預(yù)計未來三到五年內(nèi)市場增長率將保持在15%-25%。貼膏類止痛藥是外用止痛藥市場的主要劑型，公司秉持"細(xì)分市場、最大份額"的目標(biāo)，上市后有望進(jìn)一步提高技術(shù)、品牌優(yōu)勢、開發(fā)其它潛力藏藥，綜合實力得到提高。
現(xiàn)金流充裕，募集資金主要用于擴(kuò)產(chǎn)和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)
公司現(xiàn)金充裕：賬面現(xiàn)金3.58億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅15%。本次擬發(fā)行4100萬股，發(fā)行后總股本4.06億元，計劃募集資金2.9億元，主要用于藏藥生產(chǎn)線改擴(kuò)建/研發(fā)，以及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。投產(chǎn)后消痛貼膏產(chǎn)能將擴(kuò)大一倍至7200萬帖每年。目前產(chǎn)品銷售主要集中在華東和北京市場，南方市場是待開發(fā)的潛在市場。
風(fēng)險提示
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，近三年主導(dǎo)產(chǎn)品"奇正消痛貼膏"銷售和利潤占比超過85%，而其它品種的培育需要較長時期，存在單一產(chǎn)品成長瓶頸。主要藥材價格持續(xù)上漲風(fēng)險；所得稅率優(yōu)惠若被取消將短期顯著影響業(yè)績。。
建議估值區(qū)間在10-13元
公司近三年收入增速-2%、27%、22%，凈利潤(扣非)增速-1%、-15%、55%。09年中期收入和凈利增速分別20%、25%。08年攤薄EPS0.33元，我們預(yù)計09-11 EPS分別約0.37、0.45和0.48元，絕對和相對估值結(jié)果顯示公司上市后合理股價為11.10-12.21元。
三、公司競爭優(yōu)勢分析
以傳統(tǒng)優(yōu)勢和現(xiàn)代創(chuàng)新亮相資本市場
奇正藏藥是在藏醫(yī)藥領(lǐng)域依托悠久的藏文化、完備藏藥理論、提煉高原藥材、運用現(xiàn)代科技持續(xù)創(chuàng)新，實現(xiàn)傳統(tǒng)藏藥生產(chǎn)和現(xiàn)代先進(jìn)制藥技術(shù)的融合的翹楚。
作為國內(nèi)最大的也是第一家獲得GMP認(rèn)證的藏藥生產(chǎn)企業(yè)，奇正藏藥將在現(xiàn)代制藥標(biāo)準(zhǔn)引入藏藥產(chǎn)業(yè)中，不斷完成劑型創(chuàng)新，引領(lǐng)藏藥產(chǎn)業(yè)物理革命，使藏藥適應(yīng)現(xiàn)代消費者使用習(xí)慣。而以奇正消痛貼膏為代表的拳頭產(chǎn)品在市場中的龍頭地位和品牌優(yōu)勢，將有利于引領(lǐng)公司產(chǎn)品梯隊獲取更多產(chǎn)業(yè)價值。因此生產(chǎn)線改擴(kuò)建項目建設(shè)將首先打開公司的產(chǎn)能瓶頸，更好地為消費者服務(wù)。其次，藏藥工程技術(shù)中心建設(shè)項目將現(xiàn)代醫(yī)學(xué)研究引入藏藥產(chǎn)業(yè)，通過系統(tǒng)的藥理藥效評估，以及對藏藥經(jīng)典驗方的二次開發(fā)，推動藏藥在主流醫(yī)學(xué)中的認(rèn)同，提高藏藥生產(chǎn)工藝及制劑技術(shù)水平，強(qiáng)化在外用制劑領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)能力，公司擬建成國內(nèi)第一家具有系統(tǒng)開發(fā)及評價透皮給藥技術(shù)的研發(fā)體系，深刻發(fā)掘藏藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展填補(bǔ)治療市場的空白。同時，奇正制藥還承擔(dān)著十一五國家科技支撐計劃藏藥重點項目：攻克藏藥固體制劑瓶頸技術(shù)難題。最后，通過營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，奇正藏藥將現(xiàn)代營銷體系引入藏藥產(chǎn)業(yè)--運用現(xiàn)代營銷理念，組建專業(yè)營銷團(tuán)隊，將藏藥成功帶入內(nèi)地主流市場，強(qiáng)化區(qū)域市場營銷管理能力。同時加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)，加強(qiáng)系統(tǒng)控制能力，促進(jìn)業(yè)務(wù)流程重組與優(yōu)化，增強(qiáng)產(chǎn)、供、銷協(xié)作能力，提高企業(yè)市場反應(yīng)能力和產(chǎn)品配售能力。
奇正藏藥主營業(yè)務(wù)突出，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，資產(chǎn)流動性良好，有很強(qiáng)的償債能力，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流狀況良好。2008年，營業(yè)收入達(dá)4.13億元，今年上半年的營業(yè)收入為1.96億元，近三年營業(yè)收入年復(fù)合增長率為24.2%，占整個國內(nèi)外用止痛貼膏市場近20%的份額。其中，奇正消痛貼膏近三年銷售收入占公司同期主營業(yè)務(wù)收入的比例在80%之上。公司凈資產(chǎn)收益率均保持在20%水平以上，持續(xù)保持了較高的盈利能力。
某券商出具的奇正藏藥投資價值分析報告中指出：藏藥是尚待開發(fā)的人類健康寶藏，相較與現(xiàn)代西藥和現(xiàn)代中藥行業(yè)，現(xiàn)代藏藥的發(fā)展只有短短20年，起步很晚。全國目前只有100多家藏藥企業(yè)，總銷售額僅有10億。同時，由于藏藥的傳承體系獨特，具有較高的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，藏藥的組方尚未被國內(nèi)外企業(yè)用來進(jìn)行大規(guī)模的生產(chǎn)，而藏區(qū)特殊的文化和地理環(huán)境也決定了外部公司很難在當(dāng)?shù)貙崿F(xiàn)規(guī)模化復(fù)制。因此，藏醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)目前開發(fā)得非常少，還有巨大的發(fā)展空間。 |
