有人會說,現(xiàn)在,金融市場已回歸穩(wěn)定,實施根本性的改革已無必要。這是個不折不扣的謬論
一年前,雷曼兄弟倒閉。美國政府拒絕救助,以期限制政府救助的規(guī)模。接下來的六周,這一舉動給其他金融機構提了個醒:雷曼就是下場。當雷曼成為過去式,美國政府認為,其他金融機構已經結束了他們和雷曼的交易,雷曼倒閉的影響不會波及其他機構。但是,美國政府并未意識到,整個金融系統(tǒng)就是一個"巨型雷曼"。美國政府將把短期借款投放到高風險的低流動性資產上。債券市場支持著金融機構,因為確信政府會在危機之時,幫助每個人渡過難關。雷曼的破產,動搖了這一信念。債券市場拒絕為金融機構循環(huán)融資。當然,金融機構也沒有能力把它們持有的資產變現(xiàn)去償付債務。整個金融體系就此崩潰。各國政府及中央銀行被迫用直接借款或者擔保等手段救助所有人。
雷曼的崩潰適得其反。各國政府被迫將隱性擔保變?yōu)轱@性擔保。從那時起,再也無人敢提讓大型金融機構破產。債券市場再次為金融機構提供支持,因為他們對政府擔保充滿信心。雷曼事件中,政府完敗,華爾街大獲全勝。雷曼則白白送了命。
早知今日何必當初
今天,各國政府和中央銀行正在慶祝它們在穩(wěn)定全球金融體系中取得的勝利。其實,如果當初出手救雷曼,他們可以只用500億美元的代價取得同樣的效果。如今,他們最后的賬單可能超過10萬億美元,而效果幾乎一樣。另一方面,重建金融體系的目標,沒有取得絲毫進展。
首先,讓我們看看金融部門"去杠桿化"這一最基本的目標。華爾街高層管理人員稱,他們已經將杠桿率降低了一半。事實上,這并不是因為資產規(guī)?？s小造成的,而是由股本基數(shù)不斷擴大所決定的。根據(jù)美國聯(lián)邦儲備委員會公布的數(shù)據(jù),2009年二季度,美國金融部門的債務總額為16.5萬億美元,與一年前16.6萬億美元水平相當。雷曼倒閉后,在美聯(lián)儲的支持下,金融部門杠桿率有所提高。后來,由于聯(lián)儲收回了部分支持,杠桿率有所回落,由此造成了"去杠桿化"的假象。
其次,金融機構的運營與以前完全一樣。2009年上半年,在全球經濟緊縮時期,金融機構報告利潤卻在增長,必定是由于重新分配造成的。豐厚的收入大部分來自交易收入。如果16.5萬億美元的資產都在債券市場,那么,1%的資產升值對應的就是1650億美元的利潤。如果考慮到上半年金融市場的漲幅,那么,豐厚的利潤就不難想象了。
交易收益是收入再分配的一種形式。在最好的情況下,聰明的交易員會先于其他人出手購買資產,因為他們看到了經濟發(fā)展勢頭強勁。這種再分配就是讓那些愿意比其他人先承擔風險的人,從未來的發(fā)展中獲得更大的份額。過去的經驗表明,整個過程不過是個零和博弈。訣竅就是讓那些容易輕信的普通大眾在價格很高的時候,參與到這個泡沫游戲中來。一旦泡沫破裂,即使資產價格可能和開始的時候一樣高,大多數(shù)人還是會把錢輸給小部分人。
代價"打水漂"
金融監(jiān)管并沒有什么改變。雷曼兄弟倒閉后,大多數(shù)國家的政府都聲稱要強化金融法規(guī)與監(jiān)管機構,建立國際監(jiān)管機構。過去的一年,金融監(jiān)管其實更糟糕了。美國政府為了支持金融機構,準其登記賬面資產時暫停使用釘市計價規(guī)則,這使金融機構得以報告利潤(譯者注:暫停釘市計價即使用歷史成本法,可以忽略金融資產價格波動產生的損益,還可造成賬面資產膨脹的假象)。
改造金融體系已淪為一場規(guī)范銀行業(yè)薪酬的政治運動。如果此舉真的可行,的確會除去金融機構制造泡沫的動機。問題是,這并不可行。金融從業(yè)人員大可轉戰(zhàn)其他地方,總會有一些國家樂意招待他們。由于存在這樣的競爭,因此,不可能就規(guī)范金融從業(yè)人員的薪酬達成全球性的共識。
我認為,金融改革的最終目的,是要使杠桿變得透明。泡沫形成的原因是多方面的。債務杠桿是構成房地產泡沫的核心,也是危害最大的一種。在金融系統(tǒng)內,杠桿率,即自有資本占資產比率,是形成資產泡沫的原動力。復雜的會計規(guī)則以及對不同金融機構區(qū)別對待,使衡量杠桿率十分困難。銀行資本充足率的國際標準是8%,也就是12倍的杠桿率。但是,對外資產的處理方式不同,使得銀行杠桿率也大不相同。危機伊始,由于其表外資產的原因,一些大銀行杠桿率已達到30倍。
其他金融機構,如財務公司,也很難規(guī)范其行為。有的工業(yè)企業(yè),如通用電氣和通用汽車,就鉆空子成立了財務公司,實際上就是銀行。對沖基金、共同基金、私募股權投資公司等,所受監(jiān)管更少。當它們購買證券化的債務、開展貸款業(yè)務時,和銀行沒有兩樣。雷曼兄弟倒閉,引發(fā)了貨幣市場基金的動蕩,就是一個有趣的現(xiàn)象。這些資金原本主要購買3A級的短期流動債務產品,被認為極其安全。問題是,"自制"的流動性產生了虛假的安全感,讓人無視風險,盡管相關證券如短期票據(jù)是由投行發(fā)行的。當虛假的安全感因雷曼兄弟倒閉而受到打擊時,所有人在同一時間往外逃。要不是有政府的支持,無人能把錢拿回來。
金融監(jiān)管存在的問題不在于銀行系統(tǒng)本身,而在于"影子銀行"系統(tǒng),它以遠低于銀行系統(tǒng)的資本提供相同的杠桿。當經濟上升,資產價格也會上升。資產價格上漲推高了抵押品價值,因此,就有了更多的借貸。金融機構上漲的收益通常伴隨著這樣一個螺旋式上升的杠桿率,還有不斷升高的資產價格。
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