專欄 3 國外中央銀行零利率下量化寬松貨幣政策的實施效果及影響
2008年9月以來，為應(yīng)對金融危機(jī)，防止經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退，美聯(lián)儲、日本銀行、英格蘭銀行、瑞士央行和歐央行，相繼把政策目標(biāo)利率降至零附近，并采取了以擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表為特征的量化寬松貨幣政策，在創(chuàng)新多種信貸工具的基礎(chǔ)上，通過購買國債等中長期債券向市場提供流動性。主要中央銀行采取零利率下量化寬松貨幣政策的目的，一是在金融體系快速去杠桿化進(jìn)程中，保持貨幣供給基本穩(wěn)定，降低中長期利率，避免發(fā)生嚴(yán)重通貨緊縮；二是在信貸市場局部、暫時失效情況下，直接替代部分市場融資功能，避免因信貸短缺而導(dǎo)致危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散。
目前來看，在大規(guī)模財政政策的配合下，零利率下的量化寬松貨幣政策取得了初步效果，穩(wěn)定了價格預(yù)期，避免了“大蕭條”式衰退的發(fā)生。特別是第二季度以來，隨著金融市場趨于穩(wěn)定，股市大幅回升，信貸緊縮有所緩解，大宗商品價格回暖，全球經(jīng)濟(jì)衰退明顯減速，物價降幅逐步趨緩，市場風(fēng)險偏好和信心提升。很多政府和國際組織都已作出危機(jī)最壞時期已經(jīng)過去的判斷，并預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)將在2010年前后開始復(fù)蘇。
但是，零利率下量化寬松貨幣政策面臨著諸多約束。當(dāng)前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)雖然有所好轉(zhuǎn)，但私人部門去債務(wù)化的過程仍在緩慢進(jìn)行，實體經(jīng)濟(jì)依然脆弱，消費(fèi)和就業(yè)等領(lǐng)域的恢復(fù)仍不確定。與此同時，部分經(jīng)濟(jì)體財政赤字快速上升，隨著國債供給壓力的加大，長期國債收益率可能進(jìn)一步升高，對房地產(chǎn)市場的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成威脅。大量購買中長期國債的量化寬松政策，短期來看有助于降低長期國債收益率，但較長時期來看對長期利率的影響并不明顯，力度把握不好還會引起對中長期通貨膨脹和匯率穩(wěn)定的擔(dān)憂。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行面臨著“維持較低國債收益率以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”和“穩(wěn)定幣值以維護(hù)國家信用”的艱難抉擇。
目前，部分國家的政府和央行已開始研究包括量化寬松貨幣政策在內(nèi)的危機(jī)應(yīng)對措施的退出策略。一是關(guān)于退出時機(jī)和力度的把握。理論上，退出應(yīng)以危機(jī)的影響基本消除、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長為前提。但實踐中，需要對退出時機(jī)和力度作出準(zhǔn)確的判斷。否則，政策退出過快，可能給復(fù)蘇帶來壓力；退出過慢，則可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價格泡沫和惡性通脹。二是關(guān)于退出工具的選擇。除逐步縮小應(yīng)對危機(jī)的數(shù)量型工具規(guī)模、適時運(yùn)用常規(guī)工具外，也可以考慮創(chuàng)新其它工具，以保證在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發(fā)生較大波動。三是關(guān)于貨幣政策與財政等其它政策之間的協(xié)調(diào)配合，及主要經(jīng)濟(jì)體之間的溝通和交流。應(yīng)避免政策效應(yīng)的漏損，或以鄰為壑政策對其他經(jīng)濟(jì)體的損害。6月25日，美聯(lián)儲宣布暫不擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，并開始暫?；虿辉傺永m(xù)部分?jǐn)?shù)量型寬松工具。美聯(lián)儲主席伯南克也于7月21日公開表示，美聯(lián)儲已經(jīng)考慮退出策略相關(guān)問題。
此外，金融危機(jī)的爆發(fā)也暴露出微觀經(jīng)濟(jì)主體自身存在諸多問題，以及金融監(jiān)管當(dāng)局在某些方面的監(jiān)管不力。為應(yīng)對金融危機(jī)的蔓延，防范和化解金融風(fēng)險，各主要經(jīng)濟(jì)體和國際組織也紛紛加強(qiáng)了金融監(jiān)管方面的改革。5月27日，歐盟委員會發(fā)布了《歐洲金融監(jiān)管》草案，提出建立新的歐洲金融監(jiān)管體系。6月17日，美國政府公布全面金融監(jiān)管改革方案，提出加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、建立對金融市場的全方位監(jiān)管、建立國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、促進(jìn)國際合作等。
專欄 4 加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，維護(hù)金融體系穩(wěn)定
國際金融危機(jī)爆發(fā)后，對危機(jī)的起因一度存在爭論，不過經(jīng)過兩次國際金融峰會的討論，各方在這個問題上已更多形成共識，正如G20倫敦峰會公報所指出的，金融業(yè)和金融監(jiān)管措施的重大失誤，是導(dǎo)致當(dāng)前危機(jī)的根本原因。汲取國際金融危機(jī)教訓(xùn)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定，迫切需要加強(qiáng)和完善宏觀審慎監(jiān)管，通過實施逆周期政策以及跨市場、跨行業(yè)的全面監(jiān)管，來克服金融體系和微觀監(jiān)管上的順周期波動，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險?；谏鲜隹紤]，金融危機(jī)爆發(fā)以來，主要經(jīng)濟(jì)體和國際組織都在著力加強(qiáng)以宏觀審慎監(jiān)管為重要內(nèi)容的金融監(jiān)管改革。2009年1月，G30發(fā)布《金融改革：金融穩(wěn)定框架》報告，提出擴(kuò)大金融監(jiān)管的范圍、應(yīng)對系統(tǒng)的順周期性、重置資本和撥備要求、完善估值和會計準(zhǔn)則。4月，G20倫敦峰會提出推進(jìn)國際金融體系改革，把原金融穩(wěn)定論壇更名為金融穩(wěn)定理事會(FSB)，擴(kuò)員至包括所有二十國集團(tuán)成員經(jīng)濟(jì)體和重要國際金融中心，以協(xié)調(diào)全球金融標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則的制定與執(zhí)行，促進(jìn)各國乃至全球金融體系穩(wěn)定。金融穩(wěn)定理事會正在研究推出一整套強(qiáng)化銀行資本充足率、流動性規(guī)定以及改善貸款損失撥備等規(guī)定的方案，以降低金融體系和監(jiān)管中存在的順周期和系統(tǒng)性風(fēng)險。7月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會根據(jù)二十國領(lǐng)導(dǎo)人金融峰會的倡議和金融穩(wěn)定理事會的建議，對一系列重大監(jiān)管政策進(jìn)行了重大調(diào)整，包括強(qiáng)化銀行資本監(jiān)管、強(qiáng)化風(fēng)險管理和風(fēng)險監(jiān)管、推動銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實施、修改會計準(zhǔn)則等，并成立反周期資本監(jiān)管工作組和宏觀審慎工作組，以加強(qiáng)反周期資本監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管。
加強(qiáng)反周期資本監(jiān)管，主要是為緩解銀行體系順經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，提升銀行資本的質(zhì)量。巴塞爾委員會提出的實施反周期資本監(jiān)管的初步方案：一是建立反周期超額資本監(jiān)管框架；二是緩解最低資本要求的周期性波動；三是鼓勵銀行審慎計提貸款損失準(zhǔn)備金，如實施動態(tài)撥備等。巴塞爾委員會會議認(rèn)為，建立反周期的超額資本監(jiān)管框架應(yīng)與緩釋最低資本金要求的周期波動結(jié)合起來，要充分重視貸款損失準(zhǔn)備金在反周期方面的作用。此外，為彌補(bǔ)資本充足率的不足，二十國領(lǐng)導(dǎo)人金融峰會和金融穩(wěn)定理事會建議引入杠桿率指標(biāo)。巴塞爾委員會會議審議并原則同意《基于余額的杠桿率計算方案》，同時提出下一步工作重點(diǎn)是降低不同國家會計制度差異可能帶來的影響，要在全球進(jìn)行定量影響測算，以確定合適的杠桿率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。適當(dāng)?shù)母軛U比率指標(biāo)，不僅可以作為潛在承擔(dān)過度風(fēng)險的指標(biāo)，還可以起到抑制周期性波動被放大的作用。
加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，還要注意防范金融跨市場、跨領(lǐng)域發(fā)展可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險。近年來，金融創(chuàng)新使得金融系統(tǒng)性風(fēng)險有了新的來源，其中包括各類場外金融產(chǎn)品以及投資銀行、對沖基金、特殊目的實體等類銀行金融機(jī)構(gòu)以及資本流動的跨市場投機(jī)。這些類銀行金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部存在多重問題，與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)盤根錯節(jié)，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。而一些大型傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模拓展非傳統(tǒng)金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，規(guī)避監(jiān)管，也成為系統(tǒng)性風(fēng)險的另類來源。巴塞爾委員會提出，宏觀審慎監(jiān)管的工具應(yīng)該包括平行評估、監(jiān)管壓力測試，識別有重要性影響的金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品和市場，并施加額外的監(jiān)管要求等。對于一家金融機(jī)構(gòu)、一個市場或工具是否具有系統(tǒng)重要性，金融穩(wěn)定理事會、基金組織和國際清算銀行等機(jī)構(gòu)正共同研究相應(yīng)的指導(dǎo)原則。針對本次金融危機(jī)爆發(fā)以來，部分發(fā)達(dá)國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)與中央銀行及財政部門之間的溝通障礙給金融救助和金融穩(wěn)定工作帶來的被動，巴塞爾委員會會議提出，中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局之間要有充分的信息共享和分工合作。此外，巴塞爾委員會會議贊成G20金融峰會和金融穩(wěn)定理事會提出的在全球范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的流動性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
通過改革金融監(jiān)管的組織架構(gòu)、賦予中央銀行更大的系統(tǒng)性監(jiān)管職能，是強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管的重要方式，也是近期美、歐金融監(jiān)管改革的核心內(nèi)容之一。6月，美國政府公布全面金融監(jiān)管改革方案，提出賦予美國聯(lián)邦儲備委員會新的授權(quán)，對那些一旦倒閉便可能構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險、給整個經(jīng)濟(jì)造成損害的大型金融機(jī)構(gòu)及其附屬機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。5月，歐盟委員會也提出了一套雙軌制監(jiān)管改革方案，即在宏觀層面組建“歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險管理委員會”，負(fù)責(zé)監(jiān)測整個歐盟金融市場上可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，及時發(fā)出預(yù)警并建議采取何種應(yīng)對措施；在微觀層面，主要由成員國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表組成3個監(jiān)管局，分別負(fù)責(zé)歐盟銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，在三者之上還將組成一個指導(dǎo)委員會，以加強(qiáng)協(xié)作。6月份舉行的歐盟峰會決定，支持對歐洲金融監(jiān)管體系進(jìn)行改革，包括在2010年創(chuàng)立泛歐金融風(fēng)險監(jiān)管機(jī)構(gòu)，由歐央行的全體理事會成員推舉新金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主席；新成立的機(jī)構(gòu)肩負(fù)監(jiān)控市場風(fēng)險的責(zé)任，具備監(jiān)管評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力，但不應(yīng)影響到成員國的財政職責(zé)。
總體來看，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管對于防范系統(tǒng)性風(fēng)險、維護(hù)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。我國作為金融穩(wěn)定理事會的成員國，也正在抓緊研究建立和完善宏觀審慎監(jiān)管框架，開發(fā)宏觀審慎監(jiān)管工具，研究推進(jìn)逆風(fēng)向的貸款損失撥備及資本要求等，并通過加強(qiáng)跨市場、跨行業(yè)的全面監(jiān)管維護(hù)金融體系穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和可持續(xù)發(fā)展。
(五)國際經(jīng)濟(jì)形勢展望
國際貨幣基金組織2009年7月預(yù)測，全球經(jīng)濟(jì)開始走出二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的衰退，但復(fù)蘇仍將疲弱?；鸾M織預(yù)計，2009年全球經(jīng)濟(jì)增長率將從2008年的3.1%大幅放緩至-1.4%，比4月的預(yù)測值低0.1個百分點(diǎn)，而在2010年經(jīng)濟(jì)有望實現(xiàn)2.5%的增長，比4月的預(yù)測值調(diào)高0.6個百分點(diǎn)。美國、歐元區(qū)、日本的經(jīng)濟(jì)增長率將分別從2008年的1.1%、0.8%和-0.7%下降至-2.6%、-4.8%和-6.0%。新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長率也將從6.0%放緩至1.5%。與此同時，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率也將分別從2008年的3.4%和9.3%降至2009年的0.1%和5.3%。世界貿(mào)易增長率將從2008年的2.9%降至-12.2%，并于2010年實現(xiàn)1.0%的微弱增長。
鑒于此次全球性金融危機(jī)的根源復(fù)雜、波及范圍廣、破壞程度嚴(yán)重，目前出現(xiàn)的部分正面信號是否意味著經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)結(jié)束尚待觀察。從目前情況看，盡管經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的大趨勢已基本確立，但復(fù)蘇過程將可能是緩慢而曲折的。實體經(jīng)濟(jì)方面，消費(fèi)、投資、進(jìn)出口、房地產(chǎn)、勞動力市場等尚未形成能推動全球經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的動力；金融領(lǐng)域方面，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)、金融體系盈利模式的重建、金融市場功能的恢復(fù)都需要很長時間。此外，復(fù)蘇過程中仍然存在很多相互交織的風(fēng)險因素，包括美元匯率、大宗商品價格走勢、非常規(guī)財政和貨幣政策對通貨膨脹預(yù)期的影響、保護(hù)主義抬頭等，這些因素與復(fù)蘇過程中不可避免的經(jīng)濟(jì)和金融市場震蕩一起，將反復(fù)考驗市場信心，影響復(fù)蘇進(jìn)程。
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