次貸危機引發(fā)的全球金融風(fēng)暴 “損失之大，影響之深、范圍之廣”史無前例。根據(jù)IMF發(fā)布的最新《全球金融穩(wěn)定報告》，目前全球金融業(yè)因為次貸危機所引起的金融業(yè)資產(chǎn)減記總額將達1.405萬億美元。本輪爆發(fā)于美國的金融動蕩席卷全球，全球金融市場陷于無序狀態(tài)，金融市場失靈、信用市場失效，全球股市、匯市、債市以及大宗商品市場的聯(lián)動性和風(fēng)險傳遞性正在不斷增強，并呈現(xiàn)高度共振。危機已從金融衍生產(chǎn)品危機、金融市場危機演化為系統(tǒng)性的金融危機。
此次金融危機何以釋放出核聚變式的破壞性力量，它與歷次危機有哪些不同？筆者認(rèn)為，此次金融危機和歷次危機最大的不同在于，這是全球金融資本主義時代金融泡沫的積累性釋放。事實上，在過去的20年中，世界經(jīng)濟金融格局發(fā)生了根本性的變化，世界經(jīng)濟進入到金融資本主義時代，金融資本主義的發(fā)展已經(jīng)嚴(yán)重地改變了原有宏觀經(jīng)濟運行的規(guī)律和結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)經(jīng)濟虛擬化、貨幣虛擬化和資本虛擬化的特征，這是理解當(dāng)今全球經(jīng)濟金融的核心問題，也是此次全球金融危機爆發(fā)的時代大背景。
如果說經(jīng)濟危機是一種生產(chǎn)過剩的危機，表現(xiàn)為社會產(chǎn)品超過有限需求，那么金融危機就是金融產(chǎn)品過剩的危機。美國金融資本主義最大的特征就是金融資本自由化和金融擴張。就美國而言，其最突出的表現(xiàn)是在生產(chǎn)結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)出以金融及相關(guān)服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的第三產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一、二產(chǎn)業(yè)；而在價值結(jié)構(gòu)上則表現(xiàn)出金融資產(chǎn)迅速膨脹，是GDP的7倍左右。美國利用發(fā)達的金融體系導(dǎo)致大量資本在股市、匯市、債市、期市以及各類金融衍生產(chǎn)品市場的循環(huán)流動、杠桿放大。據(jù)初步統(tǒng)計，當(dāng)前全球金融衍生產(chǎn)品總的市值超過了680萬億美元，是全球GDP規(guī)模的10倍以上，為全球提供了75%的流動性，大大高于各國通過貨幣創(chuàng)造的流動性（僅占全球GDP的11%）。從美國總資產(chǎn)及其主要構(gòu)成情況也可見這種變化，美國在1945—1980年的35年中，虛擬資產(chǎn)只增長44.69%，而在1980—2006的24年中，虛擬資產(chǎn)卻增長了453%，26年的增長量是35年的10倍，其中，金融和地產(chǎn)所占比重占絕大部分，在90%以上，而相比較而言，制造業(yè)產(chǎn)出和勞動生產(chǎn)率卻長期呈向下滑趨勢，實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟嚴(yán)重失衡，這是美國經(jīng)濟體系內(nèi)在脆弱性的根源。
金融資產(chǎn)是具有高度流動性的資產(chǎn)，是一個環(huán)環(huán)相扣的衍生資產(chǎn)鏈和風(fēng)險鏈。與實體資產(chǎn)的價格相比，金融虛擬資產(chǎn)的價格具有明顯的虛擬特征。第一，從定價方式上說，金融產(chǎn)品是“心理預(yù)期定價”。在實體經(jīng)濟當(dāng)中，產(chǎn)品的價值往往存在實物支撐，產(chǎn)品的價格比較穩(wěn)定。相反，金融虛擬資產(chǎn)特別是現(xiàn)代衍生金融產(chǎn)品只不過是規(guī)定了相關(guān)權(quán)利的一紙契約，缺乏實物依托，在很大程度上取決于人們對未來的預(yù)期。因此，金融產(chǎn)品的價格是一種觀念上的價格，要受到投資者信念、心理及所帶來的行為方式的影響。次貸危機中信息的不透明和風(fēng)險的隱蔽性，使人們不知道在次貸這塊“浮冰”露出水面后，還會在哪里觸礁。由于市場對風(fēng)險進行全面重新定價，同時投資者的風(fēng)險偏好陡降，造成所有金融資產(chǎn)價格大幅下挫、匯率波動性上升以及流動性格局發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)，從“集體性沖動”到“集體性恐慌”，使危機一步一步由“信貸危機”向“信用危機”再向“信心危機”惡化演變。
第二，從價格彈性上看，金融產(chǎn)品需求的彈性為其價格創(chuàng)造了更大的波動空間。對于一般產(chǎn)品而言，其吸引力無論如何之小，人們通常也有一個最低需求量（需求基線），以適應(yīng)消費或生產(chǎn)之需；其吸引力無論如何之大，人們對它的需求也是有限的，受人們消費或生產(chǎn)能力的限制（供給基線），這樣就決定了其價格波動是有限的。而金融產(chǎn)品沒有類似限制，從理論上講，只要吸引力足夠大，人們對它的需求就可以無限放大供給。
最后，從金融資產(chǎn)的作用機制看，其正反饋作用機制直接影響著虛擬經(jīng)濟脆弱性。對一般商品而言，價格有自我糾偏的平衡機制。商品價格決定供求，市場自動的趨向平衡狀態(tài)；但在虛擬資本市場當(dāng)中，由于存在著正反饋作用，虛擬資產(chǎn)的價格上升，恰恰成為未來良好預(yù)期的甄別裝置，會有更多的資金進入市場進行投機，進一步推動虛擬資本價格上升。這種正反饋作用會造成大量的資產(chǎn)泡沫，而一旦泡沫破裂將使信用鏈斷裂，可謂“一損俱損，一榮俱榮”。
反思全球金融危機給我們最大的警示是金融資本主義失衡發(fā)展和經(jīng)濟虛擬化已經(jīng)嚴(yán)重地改變了原有全球經(jīng)濟運行的規(guī)律和結(jié)構(gòu)，宏觀政策的中介目標(biāo)必須做出重大調(diào)整。
從宏觀角度看，現(xiàn)有經(jīng)濟理論和政策不僅在預(yù)測經(jīng)濟危機中屢屢失效，面臨危機蔓延升級時的危機治理措施，也往往捉襟見肘。歷史經(jīng)驗表明，貨幣政策過分關(guān)注通脹狀態(tài)和經(jīng)濟增長速度的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)展深刻變化，必須關(guān)注金融資產(chǎn)運行狀態(tài)。尤其是金融資產(chǎn)運行狀態(tài)與銀行信用的交互機制使得貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性增強，改變了貨幣政策的傳導(dǎo)機制，傳統(tǒng)貨幣政策工具失效，甚至出現(xiàn)偏靶現(xiàn)象。在金融資產(chǎn)膨脹期，金融資產(chǎn)“名義價值”的迅速上升，為銀行引用的過度放大提供了內(nèi)生性基礎(chǔ)；而在金融資產(chǎn)危機期，金融資產(chǎn)“名義價值”的迅速下跌，又造成銀行大量堆積不良資產(chǎn)，甚至面臨流動性危機，這時即使實施寬松的貨幣政策，然而銀行信用的內(nèi)生性下降造成貨幣創(chuàng)造不足，就會出現(xiàn)寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣形勢并存。因此必須改進傳統(tǒng)的貨幣政策，增加改變政策工具使之能有效改變金融資產(chǎn)運行狀態(tài)與銀行信用之間的交互作用機制，使之向預(yù)期調(diào)控目標(biāo)發(fā)展。
從政策制定的角度看，金融資產(chǎn)規(guī)模的膨脹要求我們在政策制定中必須高度關(guān)注金融資產(chǎn)市場的變化和價格變化。事實上，由金融資產(chǎn)膨脹導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。在這種情況下，貨幣政策發(fā)揮作用的基礎(chǔ)條件、傳導(dǎo)途徑、作用效果都已經(jīng)發(fā)生了重大變化。因此貨幣政策目標(biāo)不能僅僅關(guān)注實體經(jīng)濟目標(biāo)（通脹、經(jīng)濟增長、就業(yè)、國際收支），而是要同時關(guān)注實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟目標(biāo)（金融體系穩(wěn)定、資產(chǎn)價格穩(wěn)定）。未來貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該逐漸從單一實體經(jīng)濟目標(biāo)（控制通脹或經(jīng)濟增長）轉(zhuǎn)移到實體經(jīng)濟+金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)（通脹+增長率+金融資產(chǎn)價格與收益率）。通過歷史數(shù)據(jù)，筆者利用回歸模型測算，通脹與金融資產(chǎn)價格之間的相關(guān)性表現(xiàn)出明顯的不穩(wěn)定性，在不同時段有時正相關(guān)，有時負(fù)相關(guān)，兩者的相關(guān)系數(shù)為0.0189.因此必須通過增加政策工具分別加以調(diào)控，穩(wěn)定經(jīng)濟周期和金融周期。
十七屆三中全會明確 “保持經(jīng)濟穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、資本市場穩(wěn)定” ，兼顧實現(xiàn)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟平衡的定位，為未來宏觀調(diào)控指明方向。盡管目前資產(chǎn)價格還不具備作為我國貨幣政策獨立調(diào)控目標(biāo)的條件,但是有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測指標(biāo)納入央行貨幣政策操作的視野。在具體政策操作中，央行應(yīng)盡快建立與資產(chǎn)價格監(jiān)測相關(guān)的指標(biāo)體系，形成考慮資產(chǎn)價格波動因素的貨幣政策傳導(dǎo)機制，這樣不僅有利于貨幣政策為資本市場松綁，也有利于根據(jù)市場走向和虛擬資產(chǎn)價格變化對宏觀經(jīng)濟影響程度的估計做出相應(yīng)判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣政策工具的組合類型，進而構(gòu)建均衡實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的貨幣政策操作框架。(張茉楠 國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部世界經(jīng)濟研究室)
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