| 中國宏觀經(jīng)濟學會專家：2020年股市規(guī)模預測市值520萬億 |
| 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.com.cn 2007 年 11 月 06 日 |
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2020年中國股市總規(guī)模預測
首先，根據(jù)國家統(tǒng)計局資料，2006年股市市價總值為8.94萬億元，當年市盈率為33倍，則當年流入股市的企業(yè)利潤總額應為2709億元，如果當年中國企業(yè)利潤總額為2.3萬億元，則流入股市的企業(yè)利潤僅占中國企業(yè)全部利潤的12%。在發(fā)達國家，股市吸納的企業(yè)利潤都要占到企業(yè)全部利潤的70%左右，中國股市也應朝這個方向發(fā)展，如果到2020年中國股市吸納的企業(yè)利潤占到全部企業(yè)利潤的50%，則當年流入股市的利潤總額應為11.5萬億元。
其次，按市盈率45倍計算，到2020年股市的市價總值應為520萬億元。相比于今年的24萬億元股市市值，后13年股市年均增長率為27%，這個增長速度將大體等于1998～2007這十年中國股市的平均年擴張速度。如果從這個測算結果看，今年以來中國股市的擴張速度的確是太快了，雖然在經(jīng)濟增長高潮時期股市擴張速度應該快很多，但也不能在一年之內(nèi)就增長近兩倍，中國股市規(guī)模有著巨大的成長前景，重要的還是應保持穩(wěn)健增長步伐。
如果2020年人民幣兌美元的匯率為5：1，則股市總市值按美元計算將超過100萬億美元，是美國目前27萬億美元股市市值的近4倍，中國股市到那時就可能成為全球最大的資本市場。這也沒有什么可奇怪，根據(jù)有關資料估算，今年中國的工業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模將首次與美國持平，如果中國到2020年的工業(yè)總產(chǎn)值是前面所估算的143萬億元，而美國在未來13年的工業(yè)增長率仍保持目前水平，到2020年中國的工業(yè)總產(chǎn)值就是美國的4倍！此外，中國的鋼產(chǎn)量今年將接近5億噸，并且還在高速增長，而發(fā)達國家鋼產(chǎn)量最大的日本在產(chǎn)出高峰時也不過只有1.4億噸，中國是14億人口走向現(xiàn)代化，在主要物質(zhì)產(chǎn)品產(chǎn)量遠遠超出當代主要發(fā)達國家以后，股市、債市和期貨市場等資本市場規(guī)模也遠遠超過目前發(fā)達國家的水平，是遲早的事情。
股市所吸納的利潤增長還有一個重要來源也不能忽視，就是上市公司的投資收益。根據(jù)有關資料，在今年上半年上市公司的4000億元利潤中，有1/4即1000億元是來自投資收益。有些人極力反對在上市公司的利潤中計入投資性收益，理由是這部分利潤不是上市公司在生產(chǎn)中創(chuàng)造的利潤，而是股市投機泡沫的反映，這個觀點我不同意。
股市是產(chǎn)權交易的市場，反映的是企業(yè)生產(chǎn)要素的價值，而隨著中國工業(yè)化與現(xiàn)代化過程的推進以及新全球化的深入發(fā)展，至少有內(nèi)外兩大因素會推動中國企業(yè)的要素價值迅速提升。
第一個因素是中國企業(yè)生產(chǎn)要素價值隨工業(yè)化進程的自然提升。首先是土地的價值會大幅度提升，到2030年以前中國到達15億人口高峰前，為了保證人口的食品需求，中國農(nóng)用土地不能少于18億畝，因此未來23年可占用的耕地僅有2700萬畝，即僅能比目前城市化占用的耕地增加36%，但GDP總規(guī)模卻可能比目前還要增長8倍，僅僅由于這個原因，中國城市單位土地產(chǎn)出率就可能比目前要增長6倍，或城市地價還要平均上漲6倍，因為土地產(chǎn)出率的提升，必然會帶來地價的上升。其次是勞動力素質(zhì)的提升，2006年全國高校招生人數(shù)已達到530萬人，是本世紀初的2.4倍，當年高校畢業(yè)生人數(shù)達到380萬人，是本世紀初的4倍，高校毛入學率從本世紀初的10.5%上升到22%，提升了近12個百分點，今年高校招生總人數(shù)又比去年提升了7%，達到567萬人，當年畢業(yè)生人數(shù)高達495萬人，增長了30%。高素質(zhì)勞動力大量進入勞動市場，一方面推動了中國工業(yè)化向高附加值化階段邁進，另一方面也提升了勞動力的價格，近十年來，中國職工實際工資的年均增長率為10.2%，僅比同期工業(yè)勞動生產(chǎn)率的提升速度慢了0.3個百分點。生產(chǎn)要素由資本、土地與勞動力這三大要素構成，在當今時代，由于資本在全球范圍流動，并且已經(jīng)出現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的貨幣流動性過剩，所以貨幣資本的價格即利率水平，不會成為推動中國生產(chǎn)要素價格上升的動力，但是土地與勞動力價格在未來的顯著提升，卻會不斷推高中國生產(chǎn)要素的整體價格水平，而上市公司在投資與并購活動中對投資與并購對象不斷進行資產(chǎn)價值重新評估，并反映到投資利潤與股價水平當中，就是對中國企業(yè)生產(chǎn)要素價值提升的主要反映渠道。
第二個因素是中國上市公司股票平均價值與發(fā)達國家股市的巨大差價。目前中國A股市場的股票平均價為20元人民幣，按現(xiàn)行匯率折算只有2.6美元，而美國標普500指數(shù)公司的股票平均價2006年末為85美元，日經(jīng)225指數(shù)公司股票平均價接近150美元。中國與發(fā)達國家上市公司平均股價的巨大差距固然有經(jīng)濟發(fā)展水平的原因，但許多可以生產(chǎn)同類型產(chǎn)品的企業(yè)股票仍有巨大差距，就不全可以歸結到經(jīng)濟發(fā)展水平的原因了。例如美國道指成份股的?？松梨诠窘衲?0月17日每股的收盤價格是97.7美元，而中石油同一天在香港的股價每股只有17.9港元，相當于2.3美元，兩者相差42.5倍。導致這種情況的一個重要原因，是中國與發(fā)達國家之間衡量生產(chǎn)要素的價值尺度不同，例如，在美國本土生產(chǎn)一雙耐克運動鞋的成本至少要100美元，但是到了中國卻只需要5美元，這背后反映的是美國的地價水平和勞動者報酬水平都遠較中國為高。但在經(jīng)濟全球化的背景下，生產(chǎn)同樣產(chǎn)品卻存在產(chǎn)品價格、利潤與生產(chǎn)要素價格巨大差距的情況是不可能長期持續(xù)的，這種差距是推動發(fā)達國家向中國等發(fā)展中國家大規(guī)模轉(zhuǎn)移制造產(chǎn)業(yè)的根本原因，這種轉(zhuǎn)移也遲早會拉平這個差距，從股市發(fā)展看，就是中國上市公司平均股價會持續(xù)向發(fā)達國家上市公司的平均股價水平靠近。而中國上市公司平均股價的提升，由于有上市公司的投資利潤提升作保證，會表現(xiàn)為上市公司平均股價與股市利潤的同步上升，就不會提升市盈率水平，也不會形成資產(chǎn)泡沫。
所以由于以上這兩個因素，上市公司的投資利潤也會成為推動中國股市規(guī)模擴張的重要來源。如果在進入股市的利潤中，上市公司的投資利潤仍保持在目前占1/4的水平，到2020年中國股市的利潤規(guī)模將可達14.5萬億元，股市總規(guī)模則可達到650萬億元。
對中國股市利潤長期增長前景的分析
股市的規(guī)模即股市市價總值，是流入股市的企業(yè)利潤與平均市盈率的乘積，因此研究股市的合理規(guī)模，就離不開對股市利潤前景與合理市盈率水平的分析。目前關于合理市盈率標準的研究很多，意見也很分歧，所以單純從理論角度分析很難得出統(tǒng)一的意見。我的看法是：還是要參考發(fā)達市場經(jīng)濟體中長期的市盈率水平，因為這是一個客觀現(xiàn)實，也是一個股市長期波動的平均值，所以可以作為一個合理市盈率的參考標準。
如果采用這個標準，二戰(zhàn)后發(fā)達國家股市的市盈率一般都在15倍上下。但中國是發(fā)展中國家，而發(fā)展中國家在完成工業(yè)化以前，經(jīng)濟增長速度一般都會比已經(jīng)完成工業(yè)化的國家要高得多，例如在過去20年，中國的工業(yè)增長率年均為10%以上，而美國只有3%，中國是美國的3倍。不同國家經(jīng)濟增長率的差別，大體可以反映出各國企業(yè)利潤增長率的差別，由于市盈率是股市投資額與流入股市利潤的比率，當股市投資額不變的時候，利潤增長率高，股市投資的回報率也高，因此不同股市利潤增長率的差距倍數(shù)，就會表現(xiàn)為不同股市市盈率水平的差距倍數(shù)。按照這個道理，如果發(fā)達國家股市的正常市盈率水平為15倍，由于中國企業(yè)利潤增長率大約是發(fā)達國家的3倍，則到中國基本實現(xiàn)工業(yè)化以前的長期內(nèi)，中國股市的合理市盈率水平就是45倍。我在下面分析中國合理股市規(guī)模的時候，將采用45倍市盈率為參考標準，時間跨度是從目前到2020年。
中國股市的合理規(guī)模首先取決于中國企業(yè)的利潤增長前景。由于在企業(yè)總利潤中由工業(yè)企業(yè)創(chuàng)造的利潤約占70%，所以我們主要考察工業(yè)企業(yè)利潤增長的前景。2006年根據(jù)當年全國企業(yè)所得稅7020億元和考慮部分所得稅減免后，企業(yè)平均所得稅率為30%計算，全國企業(yè)利潤總額在2.3萬億元左右，其中工業(yè)企業(yè)利潤總額約為1.6萬億元。
工業(yè)企業(yè)利潤包含在工業(yè)總產(chǎn)值中，分析工業(yè)企業(yè)利潤的增長前景，就要看工業(yè)總產(chǎn)值的增長前景。根據(jù)國際經(jīng)驗，中國目前已進入到工業(yè)化中、后期階段，因此到2020年前中國經(jīng)濟還會保持較高增長率，按年均經(jīng)濟增長率為8%，GDP平均指數(shù)年均為3%計算，GDP的現(xiàn)價增長率就是11%。今年中國GDP現(xiàn)價總值將達到約24萬億元，如果未來13年以年均11%的現(xiàn)價速度增長，到2020年將超過93萬億元。從國際經(jīng)驗看，在進入到工業(yè)化后期階段后，服務產(chǎn)業(yè)比重一般都會有明顯上升，但是在當今時代，新全球化浪潮方興未艾，發(fā)達國家向包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家的重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移正在逐步出現(xiàn)高潮，而最有能力承接發(fā)達國家重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的國家，仍是非中國莫屬，所以預計在未來13年，中國工業(yè)產(chǎn)出在經(jīng)濟總產(chǎn)出中的比重還是難以下降，因此工業(yè)產(chǎn)出的年均增長率，應與經(jīng)濟增長率同步。2007年工業(yè)總產(chǎn)值估計為37萬億元，如果未來13年保持年均11%的現(xiàn)價增速，則到2020年工業(yè)總產(chǎn)值將超過143萬億元。
如果在未來13年工業(yè)總產(chǎn)值年均增長率為11%，企業(yè)利潤的年均增長率至少不會低于11%。但是近年來中國工業(yè)的利潤增長率卻顯著高出工業(yè)增長率水平，這個情況今后是否會持續(xù)下去呢？從理論上說，企業(yè)利潤增長率不可能長期超過產(chǎn)值增長率，因為如果是這樣，早晚有一天利潤額會等于總產(chǎn)值，而這是不可能的，這也是很多人認為中國目前這種工業(yè)企業(yè)利潤大幅度增長難以持續(xù)的根據(jù)。這個道理雖然對，但還是必須看到中國目前乃至今后長時期內(nèi)，都將處在劇烈的工業(yè)產(chǎn)出結構變動當中，這種結構變動的基本方向，就是向重加工業(yè)階段邁進，而這種工業(yè)化發(fā)展階段的變化，就是使工業(yè)企業(yè)利潤增長率長期超過工業(yè)總產(chǎn)出增長率的強勁動力。
在本輪經(jīng)濟增長中，中國的工業(yè)化明顯顯露出進入到重工業(yè)階段的特征，在過去的4年中，重工業(yè)產(chǎn)值增長率比輕工業(yè)高出了3.3個百分點。在工業(yè)化進入到重工業(yè)發(fā)展階段后，主要會經(jīng)歷兩個階段，即先進入以能源和原材料工業(yè)為代表的重基礎工業(yè)發(fā)展階段，然后會進入到以機電工業(yè)為代表的重加工業(yè)階段。本輪由住宅和汽車拉動的經(jīng)濟增長高潮，首先是拉動了工業(yè)基礎部門的高增長與高投資，鋼鐵、有色、水泥、電力、煤炭等工業(yè)部門的投資增長高峰都出現(xiàn)在2004年上半年，到目前為止，這些產(chǎn)業(yè)部門高達100%～170%的投資高增長率都已經(jīng)回落到20%以內(nèi)，而機電產(chǎn)業(yè)部門的投資增長率卻在2005年以來出現(xiàn)了高峰，例如去年通用設備制造和專用設備制造產(chǎn)業(yè)的投資增長率都高達60%以上，今年以來仍保持在50%以上的高速度。能源與原材料部門通過投資高增長所取得的產(chǎn)出高增長，迅速拓寬了中國工業(yè)化的主要瓶頸制約，就為下一階段重加工產(chǎn)業(yè)的高速增長鋪平了道路。
重加工業(yè)的最顯著特點是工業(yè)增加值比重高，日本經(jīng)濟學界把日本經(jīng)濟在60年代至70年代中期進入到重加工業(yè)階段后的發(fā)展階段，叫做“產(chǎn)業(yè)結構高度化階段”，或“高附加值化階段”，就是這個原因。進入到重加工業(yè)階段由于產(chǎn)業(yè)鏈條不斷延伸，并且大量使用技術設備和高素質(zhì)勞動力，對原材料的加工深度就不斷增加，由此使單位能源與原材料所創(chuàng)造的工業(yè)增加值獲得大幅度提升。例如，一臺普通自行車需要消耗的金屬材料約20公斤，售價在200元左右，如果用一噸金屬材料生產(chǎn)自行車，總價值只有1萬元左右，而一臺轎車消耗的金屬材料也是一噸左右，售價卻可以高達10萬元上下，使用每噸金屬材料所創(chuàng)造的附加價值就增加了10倍，波音747客機的重量為22噸，售價是4.5億元人民幣，每噸材料所創(chuàng)造的附加價值更高達2000萬元人民幣以上，是轎車的200倍。原因就是由于每臺自行車只有幾十個零件，轎車則高達上萬個零部件，飛機更高達上百萬個零部件，產(chǎn)品結構越復雜，使用的技術設備與高素質(zhì)勞動力就越多，所創(chuàng)造的附加值在工業(yè)總產(chǎn)值中的比重就越高，能源與原材料消耗所占比重相應降低。由于這個原因，發(fā)達工業(yè)國家的工業(yè)增加值率，即工業(yè)增加值對工業(yè)總產(chǎn)值的比率，都要顯著高出發(fā)展中國家。
工業(yè)總產(chǎn)值由生產(chǎn)過程中物質(zhì)消耗、工資和利潤三部分組成，如果工業(yè)生產(chǎn)過程中的物質(zhì)消耗水平不變，企業(yè)利潤就只能與工業(yè)總產(chǎn)值同步增長，但是在進入重加工業(yè)主導增長階段后物耗水平趨于持續(xù)下降，利潤占工業(yè)總產(chǎn)值的比重就可以相應獲得提升，由此就可以使利潤增長率快于工業(yè)增長率的水平。如果到2020年中國的工業(yè)增加值率提升到40%，當年全部工業(yè)增加值將達到約57萬億元。目前工業(yè)企業(yè)利潤占工業(yè)增加值的比重為20%，如果工業(yè)增加值率從目前的29%上升到40%，將可提升11個百分點以上，這11個百分點的提升空間當然不可能都轉(zhuǎn)化成利潤，也會有一部分轉(zhuǎn)變成職工工資，但主體部分還是會成為企業(yè)利潤增長的來源。如果在這11個百分點中有8個百分點進入企業(yè)利潤，則利潤占工業(yè)增加值的比重就會提升到28%。按此計算，到2020年中國工業(yè)企業(yè)利潤將會增加到16萬億元，即比2006年增長9倍，13年平均的工業(yè)企業(yè)利潤增長率就是18%。
如果到2020年工業(yè)企業(yè)利潤總規(guī)模為16萬億元，按工業(yè)利潤占中國企業(yè)利潤總額的70%計算，屆時的企業(yè)利潤總額就有約23萬億元。有了企業(yè)利潤規(guī)模我們就可以計算出中國股市的合理規(guī)模了。
從理論上說，企業(yè)利潤增長率不可能長期超過產(chǎn)值增長率，因為如果是這樣，早晚有一天利潤額會等于總產(chǎn)值，而這是不可能的，這也是很多人認為中國目前這種工業(yè)企業(yè)利潤大幅度增長難以持續(xù)的根據(jù)。這個道理雖然對，但還是必須看到中國目前乃至今后長期內(nèi)，都將處在劇烈的工業(yè)產(chǎn)出結構變動當中，這種結構變動的基本方向，就是向重加工業(yè)階段邁進，而這種工業(yè)化發(fā)展階段的變化，就是使工業(yè)企業(yè)利潤增長率長期超過工業(yè)總產(chǎn)出增長率的強勁動力。
剛剛召開的黨的17大提出，要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”，而中國居民大量進入股市并長期持有中國企業(yè)股票，平均股價在今后長期內(nèi)的大幅度提升，就會給中國居民帶來巨大的財富。所以，如果說要創(chuàng)造中國居民財產(chǎn)性收入增長的條件，盡量拖長中國資本市場封閉的時間就是最重要的條件。
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| 來源： 中國證券報 |
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