(二)資本跨境流動總體規(guī)模增大，流動性增強，金融風險正在積累
2000年以來，隨著國內外宏觀經濟形勢的變化，特別是全球經濟失衡和中國宏觀經濟內外失衡狀況的加劇，中國的開放戰(zhàn)略乃至整體經濟發(fā)展戰(zhàn)略，進入了一個深化和調整期。貿易體制、外資政策、資本賬戶管制政策、國內產業(yè)政策、銀行業(yè)和資本市場管制政策、外匯體制以及宏觀經濟調控政策等都面臨轉型和調整。
1、中國外部經濟不平衡期間實際資本開放度開始與名義資本開放度相脫離。
從2001開始，隨著中國貿易順差的急劇加大，國際社會開始要求中國政府運用匯率手段來調整中國的國際收支。與此同時，世界經濟尤其是美國經濟卻出現了持續(xù)的低迷，隨著美聯儲的連續(xù)降息，中美利差逐漸減小，并在2001年末由負轉正。在人民幣升值預期和利差的雙重誘因下，國際資本開始大量流入中國。而更為重要的是，為了順應加入世貿組織的需要，我國逐漸對一些資本交易項目，特別是對直接投資和部分證券投資交易項目放松管制，進一步降低了對資本流動的約束。因此從這時起，中國的實際資本開放度繼續(xù)增加，并開始與名義開放度相脫離。通過與1993年及亞洲金融危機時期名義與實際資本賬戶開放度差異的事實進行對比，可以看出，雖然在存在較大套利空間的情況下，資本管制的有效性很難在長期得以維持，但放松資本管制后，卻很容易導致資本流動性的進一步增加，在人民幣匯率升值預期存在和我國資本市場、債券市場不斷開放的情況下，近期內我國將繼續(xù)面臨跨境資本流動規(guī)模劇增的現實。
2、資本和金融項下的私人資本趨于平衡，對外匯儲備積累的貢獻程度顯著下降。
從全口徑的國際收支統(tǒng)計下的資本流動情況看，經常性項目下的貿易順差成為外匯儲備積累的主要來源；FDI保持較為穩(wěn)定的凈流入狀態(tài)，證券投資和其他形式的資本流動處于逆差狀態(tài)，兩者相互抵消，導致資本和金融項下的私人資本趨于平衡，對外匯儲備積累的貢獻程度顯著下降。
3、FDI的流入，在很大程度上依賴于我國的對外貿易發(fā)展狀況和美國貿易收支狀況的變動。
2003年以來，中國月度貿易收支和FDI流入的波動性增加，但是我們的實證檢驗結果表明，無論是貿易余額、貿易總額還是FDI流動，其波動性增加都是規(guī)模效應作用的結果。FDI和貿易行為并沒有表現出顯著的投機性因素，特別是FDI的流入，在很大程度上依賴于我國的對外貿易發(fā)展狀況和美國貿易收支狀況的變動，這表明了我國FDI流入的加工貿易特征。
4、既然經常性項目和FDI流動中并沒有表現出明顯的投機性。
對中國貨幣政策操作和宏觀經濟、金融運行構成較大壓力的投機性資本流動應該主要是借助于非貿易和非FDI的資金流動渠道。我們的計量分析結果表明，非貿易和非FDI的資金流動受到國內外利差和人民升值預期的顯著影響，具有典型的追逐純金融收益的投機性特征。結合我們對全口徑的國際收支統(tǒng)計的分析結果，可以發(fā)現，資本和金融項下的證券投資是凈流出，而包括貿易信貸和銀行信貸等在內的資本流動的總規(guī)模雖然很大，但是凈流動規(guī)模很小。所以可以初步判斷，正規(guī)統(tǒng)計口徑中的經常項下非貿易收支和正規(guī)統(tǒng)計口徑之外的誤差遺漏項逐步成為投機性資金流動的主要渠道。
5、長期增長潛力的損失為代價獲得短期的經濟增長。這應該是中國當前資本流動結構的潛在風險之一。
資本流動性變化對中國宏觀經濟不確定性的影響首先體現在長期經濟增長方面，由于我國的制造業(yè)已經呈現過度發(fā)展的狀態(tài)，以制造業(yè)為歸屬的FDI的持續(xù)流入，將導致產業(yè)結構的進一步扭曲，從而為未來的長期經濟增長和就業(yè)問題帶來不確定性。這可能會加劇短期收益和長期損失的沖突，也就是說，以長期增長潛力的損失為代價獲得短期的經濟增長。這應該是中國當前資本流動結構的潛在風險之一。
6、不斷提高的資本流動性，特別是資本跨境雙向流動性的提高，與我國特定的外匯管理體制結合在一起，導致央行資產負債表的幣種結構失衡。
這使得我國貨幣當局在處理人民幣升值問題時面臨兩難選擇：一方面為了提高貨幣政策獨立性和抑制投機性資金流入，央行必須允許人民幣進行更大幅度的升值；而另一方面，人民幣升值會導致央行外國資產的人民幣價值下降，即出現所謂的“資產價格損失”。
此外，幣種錯配的問題使得我國的貨幣政策在面對很多現實宏觀經濟問題時的操作空間被嚴重侵蝕。一方面，在信貸和基礎貨幣投放量的總量控制下，資本流動性的提高導致央行控制信貸和基礎貨幣的主動性嚴重下降，往往是跟隨資本流動而被動投放；另一方面，由于幣種錯配，利率政策的操作也面臨很大的風險，調控利率的政策會導致國內外利差的變化，既能夠改變央行資產的收益結構，也會導致資產方收益與負債方利息成本之間的不協(xié)調。
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