天藥股份600488迎來挑戰(zhàn)輝瑞機遇
投資要點
●公司是我國皮質(zhì)激素的龍頭，其技術(shù)水平處于我國領(lǐng)先、世界上相當于第三的地位。3029項目(植物甾醇發(fā)酵法)的成功，意味著公司在產(chǎn)品檔次和成本控制方面具有了挑戰(zhàn)輝瑞的能力。
●2007年隨著皂素價格觸底回升，公司產(chǎn)品價格出現(xiàn)快速回升。2007年前三季度主營利潤率仍然低于上年水平，但主營收入已經(jīng)增長了10.7%，顯示行業(yè)周期已經(jīng)到達谷底，業(yè)績拐點即將出現(xiàn)。
●甲潑尼龍在我國制劑市場上目前只有輝瑞公司的產(chǎn)品銷售，不過輝瑞公司的甲潑尼龍制劑的專利將于2008年到期，這給予獨家研制出甲潑尼龍的天藥一個歷史性的發(fā)展機遇。
●考慮到天藥股份的高成長性十分明確，經(jīng)營和業(yè)績拐點清晰可見，未來發(fā)展空間廣闊，我們給予天藥股份2008年40倍的市盈率，公司合理價值應(yīng)該在20-21元，給予“買入”評級。
穩(wěn)定成長的子行業(yè)龍頭
天藥股份 于2001年5月發(fā)行上市，大股東天津藥業(yè)集團有限公司持有56.08%的股份，股權(quán)分置改革后，大股東還持有46.8%的股份。公司主要從事皮質(zhì)激素類原料的研制、生產(chǎn)和銷售，是我國最早研制并生產(chǎn)皮質(zhì)激素類原料藥的企業(yè)之一，國內(nèi)大多數(shù)皮質(zhì)激素類原料藥產(chǎn)品均由公司首先研制并投入生產(chǎn)。
據(jù)聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織統(tǒng)計，自九十年代以來，國際市場甾體激素藥物銷售額每年以10%～15%的速度遞增，2000年銷售額達到200億美元，約占世界醫(yī)藥銷售額的6%，保持了快速發(fā)展勢頭。從中國化學制藥協(xié)會對我國近三年的皮質(zhì)激素類藥物生產(chǎn)量的統(tǒng)計來看，該類藥品年平均增長量為11.8%。預(yù)計今后幾年中，我國皮質(zhì)激素類藥物的需求量仍將保持15%左右平穩(wěn)增長。
天藥股份是我國皮質(zhì)激素的龍頭，其技術(shù)水平處于我國領(lǐng)先、世界上相當于第三的地位。3029項目(植物甾醇發(fā)酵法)的成功，標志著公司的技術(shù)水平進入國際先進行列，意味著公司在產(chǎn)品檔次和成本控制方面具有了挑戰(zhàn)輝瑞的能力。
值得一提的是，天藥在6位上甲基的技術(shù)方面領(lǐng)先其他產(chǎn)家，獨立研制開發(fā)了甲潑尼龍，在甲潑尼龍的原料藥市場公司占有率為100%。甲潑尼龍制劑市場一貫由輝瑞公司獨占，但其專利將在2008年到期，公司為進入甲潑尼龍制劑市場準備了多年，進展良好，目前看來，公司進入這一市場指日可待。
公司在國際市場占有率約15%，出口銷售收入占公司總收入約35%，主要出口市場為東南亞地區(qū)，出口結(jié)構(gòu)以地塞米松、倍他米松等中低端產(chǎn)品為主。為了打入歐美市場，為各種認證做了大量的準備工作。不過公司目前正在陸續(xù)搬遷到天津濱海新廠區(qū)，前期認證工作需要重新申請或有一個重新梳理的過程，可能對公司產(chǎn)生一定的影響。
業(yè)績拐點即將出現(xiàn)
公司主要收入和利潤來源于糖皮質(zhì)激素原料藥。對比2003年到2007年的收入構(gòu)成，公司主要產(chǎn)品系列的產(chǎn)能、產(chǎn)量保持基本穩(wěn)定，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化。主要產(chǎn)品地塞米松2007年在銷售收入中所占的比例較2003年有所下降，2007年還出現(xiàn)了2003年沒有的新產(chǎn)品，如甲潑尼松、螺內(nèi)酯、曲安西龍、曲安耐德。這說明公司在保持原有產(chǎn)品市場份額的同時，還在不斷開發(fā)新產(chǎn)品。
2003年至2007年，公司主營收入以及利潤呈下滑趨勢，主要原因是原材料皂素的價格持續(xù)下降，主要產(chǎn)品的價格隨之一路下滑，比如地塞米松，價格從2003年的1168元/噸，下降到2007年668元/噸。但是，公司的主營業(yè)務(wù)利潤率并未受到價格下滑的影響，反而逐年上升，說明公司在行業(yè)周期性波動中成本控制能力強，盈利能力受周期性的影響小。
2007年隨著皂素價格觸底回升，公司產(chǎn)品價格出現(xiàn)快速回升，2007年前三季度主營利潤率仍然低于上年水平，但主營收入已經(jīng)增長了10.7%。顯示行業(yè)周期已經(jīng)到達谷底，業(yè)績拐點即將出現(xiàn)。
天藥在國內(nèi)獨家擁有六位上甲基的技術(shù)而領(lǐng)先市場。甲潑尼龍由于六位甲基修飾，使其安全性、靶向性顯著提高，成為皮質(zhì)激素系列中的高端產(chǎn)品，臨床上需求旺盛。我國制劑市場上目前只有輝瑞公司的產(chǎn)品銷售，不過輝瑞公司的甲潑尼龍制劑的專利將于2008年到期，這給予獨家研制出甲潑尼龍的天藥一個歷史性的發(fā)展機遇，天藥已經(jīng)開始建立銷售隊伍，準備著力推廣甲潑尼龍。
天藥以甲潑尼龍為契機，延伸產(chǎn)業(yè)鏈到制劑領(lǐng)域的意義在于：(1)與輝瑞爭奪高端產(chǎn)品市場，進而爭奪真正意思上的產(chǎn)品定價權(quán)。在此以前，輝瑞獨步高端市場，通過華聯(lián)制藥在原料藥低端市場與天藥競爭，雖然天藥因為規(guī)模和成本方面的優(yōu)勢，而具有較強的議價能力，但真正的行業(yè)定價者還是輝瑞。(2)甲潑尼龍使天藥有可能在制劑市場穩(wěn)定利潤的基礎(chǔ)上，反過來控制原料藥資源，進而與印度競爭國際制劑市場。(3)通過調(diào)節(jié)低端產(chǎn)品價格，有可能使國內(nèi)皮質(zhì)激素市場重新洗牌。
現(xiàn)金流量明顯好轉(zhuǎn)
天藥的盈利能力基本保持穩(wěn)定，但2006年特別是2007年盈利能力有所下降，下降的原因主要是成本明顯上升，期間費用增加所至。天藥股份的資產(chǎn)負債率水平不高，流動比率、速動比率正常；存貨周轉(zhuǎn)率2004、2005年升高、存貨占流動資產(chǎn)比例升高到50%，主要是因為公司2005年低價大量收購1200多噸皂素所至。公司的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率呈逐年好轉(zhuǎn)的趨勢，顯示公司經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)，資金回籠力度加大。
公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量逐漸好轉(zhuǎn)。特別在2007年3季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出大幅度減少，用于購買商品支付的現(xiàn)金大幅下降，同時，應(yīng)收帳款、存貨也在下降。
盈利預(yù)測及風險提示
公司是國內(nèi)皮質(zhì)激素市場原料藥生產(chǎn)的龍頭，具有較高的產(chǎn)品議價能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力，2007年主要產(chǎn)品價格見底回升，業(yè)績拐點清晰。通過技術(shù)革新，生產(chǎn)成本得益大幅度降低，平均毛利率從25%-28%水平，大幅提升到40%-50%的水平；而新產(chǎn)品的上市，延伸產(chǎn)業(yè)鏈進入制劑市場，公司駛?cè)肓夹园l(fā)展的快車道。
根據(jù)產(chǎn)品價格上漲的波動，以及新產(chǎn)品市場開發(fā)的情況，我們預(yù)測公司2007年業(yè)績?yōu)?.08元，2008年的業(yè)績區(qū)間為0.48-0.55元，2009年的業(yè)績區(qū)間為0.68-0.75元。
目前，可比化學原料藥上市公司有四家：華北制藥、東北制藥、浙江醫(yī)藥、新和成，他們2008、2009年的平均預(yù)測市盈率分別為46、27倍，考慮到天藥股份的高成長性十分明確，經(jīng)營和業(yè)績拐點清晰可見，未來發(fā)展空間廣闊，我們給予天藥股份2008年40倍的市盈率，公司合理價值應(yīng)該在20-21元，給予“買入”評級。
風險提示：(1)原材料價格持續(xù)上漲、環(huán)保成本升高導致成本大幅上升；產(chǎn)品價格周期性波動，導致毛利率下降的風險；(2)公司在制劑生產(chǎn)特別是銷售領(lǐng)域經(jīng)驗不多，如果銷售隊伍和銷售渠道建設(shè)混亂，滯后于產(chǎn)品推廣進程，可能導致制劑銷售目標不能達到預(yù)期目的。(天相投資)
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