2008年我國證券市場波動異常劇烈，內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，全流通條件下的市場運行機制逐漸形成，國際金融動蕩的負面影響有所顯露。針對市場發(fā)展的新形勢、新情況，我們認為，中國當前經(jīng)濟和資本市場基本面沒有變，能夠經(jīng)受住當前的各種挑戰(zhàn)，將加速解決一些深層次的體制性、機制性問題，從而迎來穩(wěn)定健康發(fā)展的新局面。
通脹壓力基本釋放為保經(jīng)濟增長騰出了政策空間
從目前各主要指標所表現(xiàn)出的趨勢看，明后兩年要加大“?！苯?jīng)濟增長的力度。8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長12.8%，比上年同期回落4.7個百分點，創(chuàng)下自2002年8月以來的6年新低。由于外需放緩，明年出口形勢不容樂觀，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷將使工業(yè)制成品的價格面臨負增長壓力；另外，9月末狹義貨幣供應(yīng)量M1同比增長僅為9.43%，這是2005年以來首次下滑到10%以下的水平；中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月份全社會用電增幅、工業(yè)用電增幅都在10%以下，9月用電量增幅為6.2%，表明了投資與生產(chǎn)的增長在下滑?？梢哉f，我國治理經(jīng)濟增長過熱取得成效，但要防止經(jīng)濟大幅下滑，保持適度增長。
最近一輪的通脹無論是從原因看，還是從波及的深度與廣度看，都是全球性的。美國次貸危機大范圍暴露，并演化成全球性的金融危機，金融市場陷入恐慌，對美國經(jīng)濟以及世界經(jīng)濟的預(yù)期一片黯淡。國際大宗商品價格近兩個月受全球經(jīng)濟不振的影響而大幅下挫，國內(nèi)期貨市場跟隨一片走熊。作為價格的風向標，如今的期貨行情預(yù)示著未來CPI將拾級而下。純從國際輸入型的價格傳導(dǎo)來看，困擾我國近兩年的通貨膨脹壓力基本上已經(jīng)得到釋放，通脹實現(xiàn)軟著陸已經(jīng)具備外在條件，同時困擾我國多年的能源、糧食價格也有可能理順。我們認為，年末CPI將降至4%附近，明年全年平均CPI維持在4%左右是可承受的。
通脹風險的逐步降低，為我國確保經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長騰出了更大的政策操作空間。在最近一個月內(nèi)，央行兩次降息，并下調(diào)了存款準備金率；國務(wù)院又決定取消利息稅。這些刺激市場流動性、為經(jīng)濟發(fā)展注入活力的政策信號表明，為防止我國經(jīng)濟過熱轉(zhuǎn)化為“硬著陸”，我國宏觀經(jīng)濟政策靈活審慎地及時解決經(jīng)濟運行中的突出矛盾和問題。為了保經(jīng)濟增長，刺激國內(nèi)需求，保金融市場穩(wěn)定，保資本市場穩(wěn)定，從緊的貨幣政策已有所松動，隨著出口和投資增速的回落，后續(xù)也不排除出臺包括財政政策、稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策等相互搭配使用的組合措施。
我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與美國有所不同，制造業(yè)增加值占GDP的50%以上，但存在資源過度開發(fā)和廉價使用，環(huán)境嚴重破壞，第三產(chǎn)業(yè)嚴重滯后。長遠來說，我國人口眾多，又在工業(yè)化和城市化的加速過程中，居民的收入有望較快增長，內(nèi)需擴大是有潛力的。根據(jù)長城證券研究所的統(tǒng)計分析，過去10年，中國的財政收入年平均增長速度高達26%以上(近幾年更是高達30%以上)，全國工業(yè)企業(yè)利潤年平均增長20%以上，而同期城鄉(xiāng)居民收入年平均增長速度只有10%左右，居民收入在整個國民收入初次分配的比例持續(xù)減少。美國的消費在整個GDP中的比重一直高達85%左右，日本和中國一樣儲蓄率很高，但日本消費在GDP中的比例也在70%以上。而過去10年中國的居民消費在GDP中的比例卻在持續(xù)下降，從1997年的46.5%下降到現(xiàn)在的39%以下?，F(xiàn)在我們要做的是著力于大幅度提高人民收入，提高居民消費在整個GDP中的比重，把潛力轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)實的增長基礎(chǔ)。盡管出口會出現(xiàn)放緩，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，和其他市場相比，我國經(jīng)濟依然能夠保持較高的速度增長。
中國這一輪經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的性質(zhì)與上世紀80年代和90年代有本質(zhì)的不同。過去20年的經(jīng)濟波動和經(jīng)濟調(diào)整主要是經(jīng)濟增長速度的快慢問題，是擴張-收縮-擴張的周期性問題，基本不涉及經(jīng)濟增長方式、經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟發(fā)展理念轉(zhuǎn)型的問題。
美國的金融危機，在一定程度上抑制了我國經(jīng)濟的增長。但在另一方面世界能源和資源價格在經(jīng)濟低迷和衰退的影響下出現(xiàn)了大幅下降的趨勢，我國可以利用世界能源和資源價格走低這一有利時機促進經(jīng)濟發(fā)展。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型必須以科學(xué)發(fā)展觀為出發(fā)點。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看，我認為未來幾年中國必須盡快降低高能耗高資源消耗的工業(yè)比重，用現(xiàn)代電子信息產(chǎn)業(yè)改造傳統(tǒng)重化工業(yè)，推動傳統(tǒng)重化工業(yè)節(jié)能降耗，提高資源和能源利用效率。其次，新能源、新材料及節(jié)能環(huán)保和電子工業(yè)將可能會成為重點發(fā)展的方向。第三，現(xiàn)在最緊迫的是加快新農(nóng)村建設(shè)，加大農(nóng)村投入，進一步推動城市化進程。
實體經(jīng)濟的穩(wěn)定增長預(yù)期是A股“軟著陸”的基礎(chǔ)條件
2007年中國股市在全球表現(xiàn)最好，轉(zhuǎn)眼今年跌幅卻居各國之首。這種反差現(xiàn)象的背后是什么因素發(fā)揮主導(dǎo)作用？要分析為什么今年以來股市持續(xù)暴跌，就先要分析為什么前兩年股市持續(xù)飆升。
股市是實體經(jīng)濟的晴雨表，股市走勢反映實體經(jīng)濟的預(yù)期走勢。長城證券研究所經(jīng)過研究分析，用GDP增速、企業(yè)盈利增速、工業(yè)增加值增速、M1增速、企業(yè)用電量增速、人民幣匯率、CPI、世界經(jīng)濟增速等8張圖表形成了研究所的金融工程股指趨勢模型(FITM)，基本上就能解釋為什么這幾年中國股市暴漲暴跌。
2005年夏天到2007年10月國內(nèi)股市之所以持續(xù)飆升，主要原因可歸結(jié)為三大動力：一是中國經(jīng)濟長期高速成長，二是股權(quán)分置等制度性變革催生高漲的市場信心，三是人民幣升值和流動性過剩。從去年10月份到今年以來中國股市之所以持續(xù)暴跌，主要原因就是降低“雙交織因素”使然，即降低國內(nèi)經(jīng)濟過熱與持續(xù)高通貨膨脹的交織，降低通脹國內(nèi)自生因素與國際輸入因素交織導(dǎo)致上述三大動力開始發(fā)生變化。從工業(yè)企業(yè)利潤、工業(yè)增加值、企業(yè)用電量、貨幣供應(yīng)、GDP等主要指標中可以看出，它們都開始呈現(xiàn)回落的趨勢。加上大小非減持的壓力和美國房地產(chǎn)信貸危機對全球金融市場和全球經(jīng)濟產(chǎn)生的沖擊與影響，投資者信心受挫。
長城證券研究所研究發(fā)現(xiàn)，上世紀90年代以來，中國股市和房地產(chǎn)市場的高點與美國基本上正相關(guān)。如美國上一次高科技行情所帶動的三大指數(shù)基本上在2000年上半年市場先后見頂，中國到2001年上半年見頂；又如這一輪美國房地產(chǎn)大牛市基本上是2005年下半年見頂，其房地產(chǎn)股價在2006年見頂，國內(nèi)房地產(chǎn)市場到2007年下半年開始見頂。毫無疑問，從總的趨勢上看，國內(nèi)股市及其他資產(chǎn)價格與國際市場從估值標準到市場走勢的聯(lián)動性將越來越強，近一兩年來，國內(nèi)股市與美國股市已經(jīng)基本上非常同步了，這一輪大牛市幾乎都是在去年10月中旬見頂?shù)摹?br/>
但由于中國經(jīng)濟發(fā)展的強大動力和巨大的國內(nèi)市場需求，由于中國股市“新興＋轉(zhuǎn)軌”的階段還沒有完成，未來幾年中國股市在與國際市場接軌的同時還會有一定的獨立性。一般來說，影響股市的三大主要因素是宏觀經(jīng)濟基本面，市場流動性、市場信心。目前，我國對過熱經(jīng)濟進行降溫，宏觀經(jīng)濟基本面得到進一步好轉(zhuǎn)，總體發(fā)展態(tài)勢良好，我國經(jīng)濟和資本市場的基本面沒有變；通脹壓力基本釋放，使從緊貨幣政策可以做到有所松動，流動性預(yù)期加大；市場進一步下跌的幅度空間已不大，市場信心正在逐步恢復(fù)?？梢哉f，以后中國股市能否走出相對獨立行情，只取決于兩個條件：一是未來兩年中國股市如何化解大小非減持的壓力；二是未來幾年中國經(jīng)濟增長的潛力，即中國經(jīng)濟能否轉(zhuǎn)型的情況。
從世界各國的情況來看，往往實體經(jīng)濟和股市在短期的相關(guān)性相對比較小。從長期來看，如果經(jīng)濟增長快，股市就肯定往上漲。如果實體經(jīng)濟受金融危機影響比較嚴重，即使股市短線止跌，也不見得會漲，因此，防止國際金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊，實施一些刺激經(jīng)濟發(fā)展的積極政策，維持我國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長預(yù)期，對扭轉(zhuǎn)我國目前震蕩下跌的股市走勢至關(guān)重要。
可以從以下幾個方面去觀察A股市場的軟著陸：
第一，工業(yè)增加值、企業(yè)用電量的增速是否開始見底，并著手理順能源、資源、糧食價格。如果未來一段時期工業(yè)增加值、企業(yè)用電量的增速回落到歷史低點附近，能源、資源、糧食價格得到適度調(diào)整理順，有可能就是上市公司業(yè)績見底向上的時候。
第二，以M1為代表的貨幣供應(yīng)增速是否開始見底。如果未來一段時期M1的增速回落到歷史低點附近，股市就有可能開始見底掉頭向上；
第三，從外部環(huán)境看，美國的金融危機對全球金融體系和世界經(jīng)濟的沖擊還需要一段比較長的時間才能基本吸收消除。與此同時，美國股市有一個震蕩筑底的過程。我估計這個過程可能要持續(xù)較長時間。這個期間，國內(nèi)股市在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上可能還有一個與美國股市的估值再次接軌的過程。這個過程可能也是國內(nèi)股市見底向上的時候。
第四，從縱向比較看，國內(nèi)股市2008年和2009年收益估計的PE、PB等估值指標如果接近甚至低于2005年1000點時的水平，也可能意味著國內(nèi)股市開始見底。
最近，國內(nèi)有18個城市都出臺了各種各樣穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的措施，包括直接補貼減、免契稅、提高公積金額度等等，目的是遏制房地產(chǎn)市場低迷不振。現(xiàn)階段房地產(chǎn)業(yè)在我國國民經(jīng)濟中占據(jù)較大比重及在GDP增長中發(fā)揮著舉足輕重的作用毋庸置疑，短期內(nèi)房價如果下跌幅度過大將給銀行帶來較大風險，而房地產(chǎn)市場成交量大幅萎縮通過上下游傳導(dǎo)給GDP增長帶來的負面影響更不容忽視。在明年我國經(jīng)濟增長保持適度速度的情況下，今后房地產(chǎn)市場能否有效調(diào)控，將成為決定我國經(jīng)濟“軟著陸”還是“硬著陸”的關(guān)鍵之一。
目前十家商業(yè)銀行股占上海股指的比重已經(jīng)達到21%，占整個股市的比重已經(jīng)達到26%以上，就市場本身而言，我國股市的未來表現(xiàn)關(guān)鍵還要看金融特別是銀行股的走勢。而銀行股能否走穩(wěn)，除了受宏觀調(diào)控與貨幣政策的影響外，還將要受地產(chǎn)股的影響。房地產(chǎn)業(yè)通過稅收調(diào)整、地方財政回哺等新舉措而被重新激活，將會拉動固定資產(chǎn)投資增長，穩(wěn)定經(jīng)濟和金融。
A股的大幅下跌已經(jīng)消除了去年大漲造成的一部分資產(chǎn)泡沫，但許多人仍把大小非減持視為洪水猛獸，甚至到了談虎色變的地步，因為即使現(xiàn)在股市已經(jīng)跌幅巨大，“大小非”因其低廉的成本，還是不會放棄任何一個機會來套現(xiàn)。
部分行業(yè)統(tǒng)計，截至9月份，商業(yè)、家電、醫(yī)藥、信息、電子和地產(chǎn)等行業(yè)的大小非在上市公司總股本中的比重已經(jīng)降到40%以下?？紤]到大非的穩(wěn)定性，這些行業(yè)的小非比例已經(jīng)不多了。大小非在上市公司總股本中的比重較大的行業(yè)主要是金融、采掘、化工和交通運輸。特別是金融和采掘大小非的比例高達80%以上。這些行業(yè)的大非主要是國有股，不排除其在保留控股權(quán)的前提下減持部分股權(quán)。由于其規(guī)模大，即使大股東只減持少部分股權(quán)，對市場也可能產(chǎn)生不小的沖擊。但是，央企的國有股東紛紛表態(tài)幾年內(nèi)對公司股票不予減持，以支持資本市場穩(wěn)定。因此，大非的減持壓力并不大。
大小非代表的是產(chǎn)業(yè)資本，它們急于在股市兌現(xiàn)撤資，根本原因是企業(yè)經(jīng)營流動性收緊，利潤增長減速，對下一輪經(jīng)濟增長信心不足。如果實體經(jīng)濟能夠取得相對良好的成長性和回報率，大小非們就會繼續(xù)持股，坐享收益。要真正緩解大小非的減持壓力，我們還得仰仗宏觀經(jīng)濟增長的預(yù)期穩(wěn)定。
維護市場穩(wěn)定需要市場自身的規(guī)范發(fā)展及機制性變革支持
目前A股市場處于特殊的歷史時期。經(jīng)歷了70%的暴跌，又面臨著嚴重的全球金融危機影響和混亂的國際金融秩序沖擊，投資者信心低落，監(jiān)管層出臺措施救市，維護市場穩(wěn)定，從某種程度上來說是水到渠成的事情。
有的救市措施能增加市場的活躍度，有的救市措施能調(diào)節(jié)市場的短期供求關(guān)系及資金平衡,有的救市措施能穩(wěn)定市場的預(yù)期，短期肯定對股市“止瀉”會有幫助。救市也有個量的積累過程，我們不能忽視多次利好救市的累積效應(yīng)，即使它們不能徹底扭轉(zhuǎn)股市已經(jīng)形成的某種趨勢，至少讓投資者也能看到政策威力所形成的“政策底”的巨大支撐作用。因此,我們一方面希望管理層繼續(xù)關(guān)注市場變化,采取強有力的一系列組合措施來穩(wěn)定市場，抓住時機加快市場自身的制度性建設(shè)，促使股市早日走上穩(wěn)定、健康的軌道,另一方面，讓廣大投資者看清我國宏觀經(jīng)濟基本面沒有變且有向好的發(fā)展態(tài)勢，堅定市場信心和經(jīng)濟發(fā)展良好預(yù)期，也是非常重要的。同時，資本市場參與主體應(yīng)該繼續(xù)做好規(guī)范發(fā)展的要求，即上市公司要進一步提高質(zhì)量，加大透明度，規(guī)范資本運作行為。證券公司要控制風險，規(guī)范發(fā)展，對創(chuàng)新性業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)性風險尤其要加強評估和控制。
A股股指在2000點附近徘徊，整體市盈率降到16倍左右。這是否可以認為長期底部已初見端倪？雖然中國經(jīng)濟增速由于過熱將放緩，但中國仍然能夠靠推動投資、出口和消費的“三駕馬車”維持增長。中國國內(nèi)的廣闊市場，完全可以彌補出口減緩帶來的影響。在財政政策上，中國政府在城市化進程中還可以大幅增加城市基礎(chǔ)設(shè)施投資，貨幣政策也可以進一步放松，十七屆三中全會對農(nóng)民收入的提高進而刺激農(nóng)村市場需求有巨大推動作用?？偟目?，我國實體經(jīng)濟不存在衰退的風險，我國經(jīng)濟的基本面沒有變，經(jīng)濟增長速度仍可望保持在較高的區(qū)間內(nèi)，支撐股市向好發(fā)展的因素依舊沒變。
經(jīng)過一年時間的持續(xù)暴跌，A股市場已過度反映了經(jīng)濟下滑的預(yù)期。無論是縱向與歷史最低水平相比，還是橫向與美國標普500相比，無論是PE，還是PB，國內(nèi)股市的估值已經(jīng)開始具備投資價值了。我國股市已開始進入分化選股、投資的階段。從長遠看，中國人均GDP還很低，中國的資本市場還剛剛起步，無論中國的資本市場經(jīng)歷多少動蕩與挫折，我對中國資本市場的前景依然充滿信心。
為避免救市措施臨時抱佛腳，我們應(yīng)該在制度上如何保證救市機制化？在市場過度瘋狂時，政府有責任給市場潑點涼水使其恢復(fù)理性；當市場過度恐懼甚至開始危害整個經(jīng)濟體系時政府則更有責任提升和維護市場信心。這就需要政府盡快研究設(shè)計一套完善有效的市場穩(wěn)定機制包括制度化的救市機制、市場監(jiān)控評價機制和干預(yù)機制。設(shè)立平準基金，在熊市中買進，牛市中賣出，本身就可以起到穩(wěn)定市場的作用，是穩(wěn)定市場的一個很好的機制。
制度經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)證明，一個國家經(jīng)濟發(fā)展，制度變革起到重大的制約作用。市場自身由于利益的誘導(dǎo)會產(chǎn)生對制度的突破，稱為“誘致性制度變革”，如目前一些上市公司及其大股東和實際控制人出資組建“民間平準基金”的探索就是一種“誘致性制度變革”。此外，國家相關(guān)部門積極應(yīng)對市場變化和改革創(chuàng)新進行的制度變革，這是強制性的行政行為，稱之為“強制性制度變革”。如適時可能推出股指期貨的制度安排。長城證券研究所研究了40多個市場的經(jīng)驗，結(jié)果表明，推出股指期貨既不會改變市場的趨勢，也沒有足夠的證據(jù)表明股指期貨會放大現(xiàn)貨市場波動。我個人認為，目前正是推出股指期貨比較好的時機。（長城證券董事長 黃耀華） |
