第二部分 貨幣政策操作
2008年，世界經(jīng)濟(jì)受到“大蕭條”以來最嚴(yán)重的國際金融危機沖擊，形勢復(fù)雜多變，高度的不確定性使各國政策制定者面臨歷史罕見的巨大挑戰(zhàn)。在黨中央、國務(wù)院正確領(lǐng)導(dǎo)下，我國貨幣政策取向根據(jù)形勢需要適時調(diào)整，前瞻性、針對性和靈活性進(jìn)一步提高。
2007年，我國經(jīng)濟(jì)增長率攀升到13%。2008年初，為防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，中國人民銀行執(zhí)行了從緊的貨幣政策。從經(jīng)濟(jì)運行情況看，2008年第一季度CPI漲幅為8%，工業(yè)品出廠價格漲幅一直升至8月份10.1%的高點。期間大宗商品價格居高不下并屢創(chuàng)新高，特別是國際原油價格在7月份達(dá)到每桶147美元的歷史高點。全球普遍面臨較強的通貨膨脹壓力，
很多經(jīng)濟(jì)體通過提高利率等手段加以應(yīng)對。我國綜合考慮美國次貸危機等不確定因素，加強對通貨膨脹內(nèi)外部成因的分辨和預(yù)測，靈活協(xié)調(diào)運用數(shù)量型和價格型工具。利率水平基本保持穩(wěn)定。針對“雙順差”繼續(xù)擴(kuò)大、外匯大量流入的態(tài)勢，主要采取了提高存款準(zhǔn)備金率的措施對沖多余流動性，上半年五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)新增外匯占款的大約70%，銀行體系流動性保持在基本合理的水平。同時，指導(dǎo)金融機構(gòu)合理安排信貸規(guī)劃。年初匯總的全年人民幣貸款預(yù)期增加3.87萬億元，比貸款增長較快的2007年還多2400億元。在此基礎(chǔ)上，繼續(xù)指導(dǎo)金融機構(gòu)根據(jù)實體經(jīng)濟(jì)需要注重均衡放款，特別要求農(nóng)村金融機構(gòu)按農(nóng)時需要放款。在實際操作中，指導(dǎo)性的信貸規(guī)劃是有彈性的，具有應(yīng)對外部沖擊的靈活性。冰雪災(zāi)害發(fā)生后，為滿足抗災(zāi)救災(zāi)資金需求，2月份根據(jù)金融機構(gòu)類型和各地受災(zāi)情況，引導(dǎo)金融機構(gòu)加快了第一季度信貸投放進(jìn)度。5月份汶川地震發(fā)生后，立即放開了災(zāi)區(qū)法人金融機構(gòu)信貸規(guī)劃約束，并引導(dǎo)全國性銀行加強系統(tǒng)內(nèi)信貸資源調(diào)劑，加大對災(zāi)區(qū)信貸投入。
年中，美國次貸危機蔓延加深，國家宏觀調(diào)控政策進(jìn)行了重大調(diào)整，中國人民銀行及時調(diào)整了貨幣政策的方向、重點和力度，按照既要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、又要控制物價上漲的要求，調(diào)減公開市場操作力度，將全年新增貸款預(yù)期目標(biāo)提高至4萬億元左右，指導(dǎo)金融機構(gòu)擴(kuò)大信貸總量，并與結(jié)構(gòu)優(yōu)化相結(jié)合，向“三農(nóng)”、中小企業(yè)和災(zāi)后重建等傾斜。
進(jìn)入9月份以后，國際金融危機急劇惡化，對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯加大。按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，中國人民銀行實行了適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種工具，采取一系列靈活、有力的措施，及時釋放確保經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定市場信心的信號，五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，明確取消對金融機構(gòu)信貸規(guī)劃的硬約束，保持銀行體系流動性充分供應(yīng)，促進(jìn)貨幣信貸合理平穩(wěn)增長，積極配合國家擴(kuò)大內(nèi)需等一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策措施，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。
一、靈活開展公開市場操作
2008年以來，中國人民銀行密切關(guān)注并積極應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢變化，根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要及金融市場環(huán)境變化，靈活調(diào)整公開市場操作策略，合理把握操作力度和頻率。一是靈活調(diào)整中央銀行票據(jù)發(fā)行力度，保持銀行體系流動性充足。根據(jù)不同時期貨幣調(diào)控的需要，合理把握中央銀行票據(jù)發(fā)行力度與節(jié)奏，從7月份起逐步調(diào)減中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模和頻率。全年累計發(fā)行中央銀行票據(jù)4.3萬億元，其中各季發(fā)行量分別為1.78萬億元、1.17萬億元、9810億元和3710億元。年末中央銀行票據(jù)余額為4.65萬億元。二是不斷優(yōu)化操作工具組合，充分發(fā)揮公開市場操作預(yù)調(diào)和微調(diào)作用?？茖W(xué)設(shè)計并不斷優(yōu)化公開市場操作工具組合，適時增加短期正回購操作品種，逐步縮短操作期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高銀行體系應(yīng)對短期流動性沖擊的靈活性。全年累計開展短期正回購操作3.3萬億元，年末正回購余額為3622億元。此外，針對國際金融市場動蕩加劇的新情況，研究創(chuàng)設(shè)了短期招標(biāo)工具(TAF)，及時為流動性出現(xiàn)暫時困難的境內(nèi)金融機構(gòu)提供資金支持。三是加強對市場利率的引導(dǎo)，發(fā)揮市場利率調(diào)節(jié)資金供求的作用。與存貸款利率、準(zhǔn)備金政策等貨幣政策工具協(xié)調(diào)配合，公開市場操作利率穩(wěn)步下行。截至2008年年末，1年期、3個月期央票和28天正回購操作利率分別較年內(nèi)峰值累計下行約180個基點、240個基點和230個基點。四是加強與積極財政政策的協(xié)調(diào)配合，適時開展中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)。全年累計操作1700億元，年末余額為800億元。該業(yè)務(wù)的開展，既有助于提高國庫現(xiàn)金的使用效益，也有助于促進(jìn)銀行體系流動性平穩(wěn)運行。
二、靈活運用存款準(zhǔn)備金率工具
2008年上半年，針對“雙順差”繼續(xù)擴(kuò)大、外匯大量流入的態(tài)勢，為對沖多余的流動性，中國人民銀行先后五次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率共3個百分點。與此同時，對農(nóng)村信用社和災(zāi)區(qū)金融機構(gòu)執(zhí)行較低的存款準(zhǔn)備金率。下半年以后，隨著國際金融動蕩加劇，為保證銀行體系流動性充分供應(yīng)，中國人民銀行分別于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，其中，大型存款類金融機構(gòu)累計下調(diào)2個百分點，中小型存款類金融機構(gòu)累計下調(diào)4個百分點。截至2008年年末，動態(tài)測算共釋放流動性約8000億元。繼續(xù)對農(nóng)村金融機構(gòu)和地震災(zāi)區(qū)執(zhí)行特別優(yōu)惠的存款準(zhǔn)備金率，增強其資金實力。此外，7月份對實行差別存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，凡是資本充足率等相關(guān)指標(biāo)達(dá)到要求的金融機構(gòu)均恢復(fù)執(zhí)行正常的存款準(zhǔn)備金率，執(zhí)行差別存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)家數(shù)明顯減少。
三、發(fā)揮利率杠桿的調(diào)控作用
為應(yīng)對國際金融危機加劇對我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的負(fù)面影響，落實適度寬松的貨幣政策，擴(kuò)大內(nèi)需，保持國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展，2008年9月以來，中國人民銀行先后五次下調(diào)金融機構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。其中，1年期存款基準(zhǔn)利率由4.14%下調(diào)至2.25%，累計下調(diào)1.89個百分點；1年期貸款基準(zhǔn)利率由7.47%下調(diào)至5.31%，累計下調(diào)2.16個百分點。兩次下調(diào)中國人民銀行對金融機構(gòu)的存貸款利率，其中法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金存款利率由1.89%和0.99%分別下調(diào)至1.62%和0.72%；1年期流動性再貸款利率由4.68%下調(diào)至3.33%；1年期農(nóng)村信用社再貸款利率由3.96%下調(diào)至2.88%；再貼現(xiàn)利率由4.32%下調(diào)至1.80%。
加大對汶川地震災(zāi)區(qū)恢復(fù)重建工作的支持力度。一是對汶川地震災(zāi)區(qū)的支農(nóng)再貸款實行優(yōu)惠利率。對用于災(zāi)后恢復(fù)重建的支農(nóng)再貸款實行優(yōu)惠利率，各期限利率在農(nóng)村信用社再貸款利率基礎(chǔ)上分別下調(diào)0.99個百分點，自5月1日起計息。12月進(jìn)一步將優(yōu)惠利率的適用范圍由極重災(zāi)區(qū)、重災(zāi)區(qū)擴(kuò)大至一般災(zāi)區(qū)。二是對汶川地震災(zāi)區(qū)居民購置自住房的貸款實行優(yōu)惠政策。災(zāi)區(qū)居民在災(zāi)后購置自住房的貸款利率下限統(tǒng)一下調(diào)為貸款基準(zhǔn)利率的0.6倍，最低首付款比例統(tǒng)一下調(diào)為10%。三是對于有地方人民政府出資設(shè)立的擔(dān)保公司(或擔(dān)?；?提供全額擔(dān)保以及借款人提供完全符合銀行要求的抵押物、質(zhì)物的農(nóng)房重建貸款，其貸款利率下限可按貸款基準(zhǔn)利率的0.6倍執(zhí)行。
專欄 1：中外利率體系比較
2008年9月以來，中國人民銀行數(shù)次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。目前，1年期存款基準(zhǔn)利率為2.25%，1年期貸款基準(zhǔn)利率為5.31%。有觀點將美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與我國存貸款基準(zhǔn)利率相比較，認(rèn)為美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已降至0～0.25%，相形之下，我國利率仍有大幅下調(diào)的空間。實際上，各國利率體系因中央銀行調(diào)控方式、金融制度及金融市場狀況不同而存在差異。我國的利率市場化改革仍在進(jìn)行中，市場利率與管制利率并存，利率體系與發(fā)達(dá)國家存在較大的差異。在比較國家間利率水平時，需要比較分析利率的性質(zhì)和期限等特點。
一、我國與發(fā)達(dá)國家利率體系的比較
按資金借貸性質(zhì)劃分，我國的利率體系可分為中央銀行利率、金融市場利率與存貸款利率三類。中央銀行利率指中央銀行與金融機構(gòu)之間借貸的利率，包括法定與超額準(zhǔn)備金存款利率，再貸款(再貼現(xiàn))利率和公開市場操作利率。中央銀行設(shè)定或以市場方式確定上述利率(如公開市場操作利率)，以此影響基礎(chǔ)貨幣總量或市場利率，實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控意圖。金融市場利率主要是機構(gòu)之間資金借貸的利率，已經(jīng)完全實現(xiàn)市場化，包括貨幣市場的拆借、回購交易利率，基于報價產(chǎn)生的上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)等，資本市場的國債、金融債以及企業(yè)債等的收益率。存貸款利率是金融機構(gòu)對客戶的零售利率，目前正處于市場化進(jìn)程中。存貸款基準(zhǔn)利率由中國人民銀行公布，是重要的貨幣政策調(diào)控工具。金融機構(gòu)以貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍為貸款利率下限(商業(yè)性個人住房貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍)，以存款基準(zhǔn)利率為存款利率上限，自主確定存貸款利率。
發(fā)達(dá)國家金融市場已經(jīng)完全實現(xiàn)利率市場化，中央銀行通過調(diào)整政策利率引導(dǎo)市場利率變動，從而實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。一般說來，發(fā)達(dá)國家中央銀行政策利率均為短期公開市場操作利率，本身具有較強的市場化特征，但中央銀行對其具有很強的操控能力。發(fā)達(dá)國家金融市場利率亦包括機構(gòu)之間的批發(fā)利率和對客戶的零售利率，兩者之間具有較強聯(lián)動關(guān)系，這也是利率調(diào)控和傳導(dǎo)的基礎(chǔ)。以美國為例，美聯(lián)儲公布聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，并通過公開市場操作將聯(lián)邦基金利率，即機構(gòu)間的隔夜拆借利率引導(dǎo)至目標(biāo)值左右。市場批發(fā)利率，如國債利率、商業(yè)票據(jù)利率、衍生產(chǎn)品隱含利率、報價制的Libor等，以及對客戶的零售利率，如CD(大額存單)利率、商業(yè)銀行最優(yōu)貸款利率等均由市場決定，中央銀行不直接干預(yù)，但聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對其有很強的影響力。
二、我國與發(fā)達(dá)國家利率水平的比較
比較我國與發(fā)達(dá)國家的利率，應(yīng)選擇性質(zhì)、期限相同的利率。如與美國的利率水平進(jìn)行比較，從批發(fā)利率看，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值為0—0.25%，實際水平為0.1%左右，而與之對應(yīng)的我國隔夜拆借利率為0.82%；美元3個月Libor為1.24%，我國3個月Shibor為1.34%。從零售利率看，美國1年期大額定期存單利率為2.0—2.5%，與我國1年期存款基準(zhǔn)利率2.25%基本相當(dāng)；美國商業(yè)銀行最優(yōu)惠貸款利率為3.25%，我國1年期貸款利率下限為4.78%(基準(zhǔn)利率的0.9倍)；美國按年調(diào)整的浮動利率個人住房貸款最優(yōu)惠利率為5.6%左右，而我國5年以上的個人住房浮動利率貸款下限為4.16%(基準(zhǔn)利率的0.7倍，5年以上)?？傮w來看，我國與美國的利率水平比較接近，部分利率品種還低于美國。
目前歐元區(qū)銀行間市場和商業(yè)銀行存貸款利率總體高于我國。批發(fā)性質(zhì)的歐元區(qū)銀行間隔夜拆借利率為1.20%，較我國高0.38個百分點；3個月Euribor為2.05%，較我國高0.71個百分點。零售性質(zhì)的商業(yè)銀行對居民1年期存款利率為4.27%，較我國高2.02個百分點；對企業(yè)1年期貸款平均利率為6.04%，較我國的貸款平均利率6.23%略低0.19個百分點；10年以上個人住房貸款利率為5.27%，較我國個人住房貸款利率下限高1.11個百分點2。
四、適度發(fā)揮再貼現(xiàn)引導(dǎo)信貸資金投向、促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能
2008年，適應(yīng)金融宏觀調(diào)控取向的變化，中國人民銀行進(jìn)一步完善再貼現(xiàn)政策，適度發(fā)揮再貼現(xiàn)引導(dǎo)信貸資金投向和促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。一是適時增加再貼現(xiàn)額度。上半年，對遭受嚴(yán)重雨雪冰凍災(zāi)害和地震災(zāi)害的省(區(qū)、市)及時安排增加再貼現(xiàn)額度共256億元，用于解決受災(zāi)地區(qū)金融機構(gòu)增加災(zāi)后恢復(fù)生產(chǎn)信貸投入的流動性
2歐元區(qū)存貸款利率為2008年11月數(shù)據(jù)，我國貸款平均利率為2008年12月數(shù)據(jù)，其余利率數(shù)據(jù)均為2009年2月4日數(shù)據(jù)。
需求。12月，對票據(jù)業(yè)務(wù)量較大的16個省(區(qū)、市)增加再貼現(xiàn)額度共346億元，用于支持其擴(kuò)大“三農(nóng)”信貸投放和中小企業(yè)融資。二是兩次下調(diào)再貼現(xiàn)利率共2.52個百分點，支持金融機構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大票據(jù)融資。三是進(jìn)一步完善再貼現(xiàn)制度管理。下發(fā)《關(guān)于完善再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)管理，支持?jǐn)U大“三農(nóng)”和中小企業(yè)融資的通知》，要求中國人民銀行分支機構(gòu)適當(dāng)增加再貼現(xiàn)窗口，擴(kuò)大再貼現(xiàn)的對象和機構(gòu)范圍；運用再貼現(xiàn)推廣使用商業(yè)承兌匯票，促進(jìn)商業(yè)信用票據(jù)化；通過票據(jù)選擇明確再貼現(xiàn)支持的重點，對商業(yè)承兌匯票、涉及“三農(nóng)”和中小企業(yè)的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)；進(jìn)一步明確再貼現(xiàn)可采取回購和買斷兩種方式，提高業(yè)務(wù)效率。
五、加強窗口指導(dǎo)和信貸政策引導(dǎo)
2008年初，中國人民銀行指導(dǎo)金融機構(gòu)實事求是地編制全年信貸規(guī)劃，合理安排信貸投放總量和節(jié)奏，適當(dāng)控制基本建設(shè)等中長期貸款，嚴(yán)格限制對高耗能、高排放和產(chǎn)能過剩行業(yè)劣質(zhì)企業(yè)的貸款，加大對“三農(nóng)”、中小企業(yè)等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。鼓勵金融機構(gòu)加強對受災(zāi)地區(qū)的金融服務(wù)，全年安排增加再貸款資金194億元，支持災(zāi)后恢復(fù)重建。下半年根據(jù)形勢變化，適時取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的硬約束，引導(dǎo)金融機構(gòu)堅持“區(qū)別對待、有保有壓”的原則，根據(jù)實體經(jīng)濟(jì)有效需求合理均衡放款，在風(fēng)險可控的前提下，努力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、改進(jìn)和加強信貸服務(wù)，加大對民生工程、“三農(nóng)”、重大工程建設(shè)、中小企業(yè)、服務(wù)業(yè)、節(jié)能減排、科技創(chuàng)新、擴(kuò)大就業(yè)、技術(shù)改造和兼并重組、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等重點領(lǐng)域的信貸投放。完善住房信貸政策，加大對普通住房消費、經(jīng)濟(jì)適用住房和廉租住房建設(shè)的信貸支持力度。
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