在緊縮貨幣政策的原有基礎(chǔ)上不宜再加碼，財(cái)政政策應(yīng)穩(wěn)健偏寬
劉勘/文
自從去年底為“防經(jīng)濟(jì)過熱、防通貨膨脹”，采取從緊的貨幣政策以來，熨平經(jīng)濟(jì)過大波動(dòng)而非加劇波動(dòng)，貨幣緊縮的同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，應(yīng)該是從緊貨幣政策的內(nèi)涵所在。但貨幣緊縮政策施行半年多，究竟緊了誰又松了誰，哪些貨幣資金受益，哪些貨幣資金受損，只有弄清楚這些問題，才能厘清宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控思路，把握未來政策趨向。
“松”了外幣資金，美元受益
央行2008年上半年金融運(yùn)行報(bào)告顯示：截至今年6月末，國家外匯儲(chǔ)備余額為18088億美元(相當(dāng)于同期M2的27.9%，也相當(dāng)于同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣貸款余額286199億元的43%)，上半年新增2806億美元，同比多增143億美元。相當(dāng)于2004年、2005年、2006年每年新增外匯儲(chǔ)備的總額。另外，上半年新增貸款為24525萬億元，增速為14.12%，是27個(gè)月以來最低值，也是從緊貨幣政策執(zhí)行取得的效果。
值得高度關(guān)注的是，6月末金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額為2753億美元，同比增長48.63%，是人民幣新增貸款的3.45倍，上半年外匯貸款增加553億美元，同比多增388億美元。外匯貸款大幅度增加，是與緊縮人民幣政策有關(guān)，外幣貸款相對較為寬松，于是企業(yè)另尋外幣貸款，再兌換成人民幣解決資金問題，有的換取人民幣再存入銀行，坐等人民幣升值，如一年期利率4.14%，加上半年7.22%升值幅度，匯差加利差致使企業(yè)收益率達(dá)11.36%。
今年上半年人民幣對美元升值7.22%，升值速度明顯加快,已經(jīng)大于去年全年6.89%升幅。自2005年7月份匯率改革時(shí)，我國通貨膨脹率不到4%，到現(xiàn)在人民幣對美元升值已接近20%，我國上半年CPI達(dá)7.9%，可見通貨膨脹上升幅度超過50%，不但沒有抑制通貨膨脹，反而在人民幣升值預(yù)期下，吸引了大量熱錢流入，打破了我國經(jīng)濟(jì)自有的平衡，形成輸入型通貨膨脹，證明人民幣升值無助于抑制我國通貨膨脹，相反卻惡化了貿(mào)易條件，造成工業(yè)利潤向境外流失，不斷推高CPI，又逼迫人民幣利率上調(diào)。加之次貸危機(jī)導(dǎo)演弱勢美元，利率從5.25%，一路下降到目前2%，人民幣利率卻在CPI持續(xù)走高情況下上升至4.14%。自2005年7月人民幣兌美元升值匯率改革以來，可見匯差加利差，使套匯、套利熱錢獲得無風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)收益已超過20%。
從上述情況看，外資并沒有受我國實(shí)行從緊貨幣政策影響，反而在從緊的貨幣政策背景下，由于人民幣升值和利率上調(diào)，給各種性質(zhì)外資提供了適宜條件，流入量無論是“明道”還是“暗道”都大幅度增加，實(shí)際上起著“松”了外幣資金的作用，尤其是美元資金成為唯一最受益的貨幣資金。
“緊”了人民幣資金，企業(yè)受損
2008年以來，在人民幣升值幅度增大和全面緊縮的貨幣政策下，成本上升和信貸緊縮雖然加快了“夕陽”產(chǎn)業(yè)淘汰速度，但轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式難以在短期內(nèi)得以完成，反而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本大幅度提升，營運(yùn)資金緊張，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，企業(yè)盈利下降，特別對出口企業(yè)打擊較大。
如在中小企業(yè)發(fā)展最好的浙江省，中小企業(yè)局調(diào)查顯示：今年1-4月，工、農(nóng)、中、建4大國有商業(yè)銀行新增貸款縮減為1093.69億元，同比少增400億元，比去年減少1/4，其中工行給中小企業(yè)的貸款就減少了1/8，由去年同期98億元銳減到今年13億元，減少85億元。這對浙江省上半年GDP增幅回落3.3%起著一定的負(fù)面影響作用。
國內(nèi)商業(yè)銀行大幅度收緊信貸資金，資產(chǎn)和資本價(jià)格節(jié)節(jié)走低，熱錢卻開始尋找到新的趨利目標(biāo)，進(jìn)入民間借貸市場和房地產(chǎn)市場。外資以股權(quán)投資或借貸方式，向飽受資金短缺困擾的民營企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)融資，導(dǎo)致江浙民間高利貸利率攀升到100%以上，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)研后的結(jié)論是，這次宏觀調(diào)控的緊縮貨幣政策誤傷了民營經(jīng)濟(jì)，比如廣東有上萬家企業(yè)倒閉，山東部分外企和中外合資企業(yè)紛紛外遷。
從緊的貨幣政策旨在把較高的通貨膨脹率降下來，實(shí)現(xiàn)物價(jià)基本穩(wěn)定。但通貨膨脹壓力主要來自于國外，通脹壓力能否減緩還是取決于美元、石油、有色金屬、糧食等大宗商品價(jià)格變化，對此國內(nèi)人民幣貨幣政策幾乎無能為力或收效非常有限。
實(shí)際上，國內(nèi)通貨膨脹形成流動(dòng)性擠入效應(yīng)，外國流動(dòng)性資金擠入人民幣市場引起通貨膨脹，為反通脹而實(shí)施緊縮性貨幣政策，信貸資金成為稀缺資源，刺激了地下錢莊“重出江湖”，境外熱錢也“乘隙而入”。外幣資金進(jìn)入構(gòu)成對人民幣的“擠出效應(yīng)”，國外資金進(jìn)入的領(lǐng)域或行業(yè)中，一部分市場份額被外資占領(lǐng)，民族資本生存和發(fā)展空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，出現(xiàn)“外資擠占內(nèi)資”，打擊和消弱了國內(nèi)企業(yè)競爭力。
人民幣信貸應(yīng)結(jié)構(gòu)性松動(dòng)
目前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控正在適時(shí)和適度調(diào)整政策力度。從今年上半年開始，對外國流動(dòng)性資金從外松內(nèi)緊，轉(zhuǎn)變?yōu)橥饩o內(nèi)松。外緊是為了控制國外資金流動(dòng)性侵入，加強(qiáng)對外匯資金流入和結(jié)匯的管理，是配合當(dāng)前宏觀調(diào)控，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級、完善人民幣匯率形成機(jī)制等爭取時(shí)間?？梢哉f，對熱錢監(jiān)管和對國外資金流動(dòng)性侵入的遏制有效與否，將直接影響未來貨幣政策的選擇。
政府監(jiān)管層為控制熱錢暗流，有效甄別貿(mào)易項(xiàng)目下流入資金的實(shí)際性質(zhì)，出臺(tái)了《出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查辦法》，已于7月14日執(zhí)行。與此同時(shí)，國家外管局正在醞釀對企業(yè)直接投資、服務(wù)貿(mào)易等多項(xiàng)結(jié)匯實(shí)施管制，對資金異動(dòng)賬戶特別“關(guān)照”，通過結(jié)匯核查緝捕熱錢，防止熱錢經(jīng)過直接投資、服務(wù)貿(mào)易、商業(yè)信用等渠道流入，放緩或改變?nèi)嗣駧艈芜吷殿A(yù)期。
目前我國面臨的經(jīng)濟(jì)形勢類似于上個(gè)世紀(jì)80年代日本和德國經(jīng)濟(jì)，由于新興經(jīng)濟(jì)體崛起，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失衡。我國經(jīng)濟(jì)也處在由粗放型轉(zhuǎn)為集約型的過程中，在此期間，也會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速下滑和通脹的陣痛。
今年上半年GDP增長為10.4%，其中一季度10.6%，二季度10.1%，估計(jì)下半年增速可能降到10%以下。上半年CPI達(dá)7.9%。下半年，雖然控制通脹仍是政府的首要目標(biāo)，但通脹與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展兩者可以協(xié)調(diào)，求得平衡：
一方面，在緊縮貨幣政策的原有基礎(chǔ)上不宜再加碼，貨幣政策從緊，而財(cái)政政策穩(wěn)健偏寬，繼續(xù)采用數(shù)量型工具緊貨幣方式對沖收斂流動(dòng)性，推進(jìn)從緊貨幣環(huán)境下的金融創(chuàng)新；
另一方面,繼續(xù)控制信貸資金規(guī)模,同時(shí)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)。區(qū)別對待不同領(lǐng)域,運(yùn)用結(jié)構(gòu)性對策，加大要素投資力度,促進(jìn)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。中小企業(yè)、出口企業(yè)和災(zāi)區(qū)信貸政策將會(huì)出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性松動(dòng)”，有消息稱，監(jiān)管層擬訂4000億元融資額度，計(jì)劃向中小企業(yè)和外貿(mào)企業(yè)提供信貸支持。
作者系國元證券(16.73,-0.23,-1.36%,吧)研究中心副總經(jīng)理
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